股市有风险 入市当谨慎——对国有股减持风波的事后评论

股市有风险 入市当谨慎——对国有股减持风波的事后评论

2002年6月23日，国务院宣布，除海外发行上市外，对国内上市公司停止执行2001年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”）中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。吵吵了1年多的国有股减持工作终于画上了一个句号。现在可以静下心来，仔细回味一下其中存在的问题了。我之所以没有参与学术及社会各界为国有股减持的“献计献策”，是因为本人一向认为：由于社会中各个利益集团的“话语权”不同，凡是涉及不同集团利益的政策问题，都不可能通过媒体的大讨论来获得公正合理的解决方案。一、国有股减持究竟是为了解决什么问题根据新华社的报道，停止国有股减持出于两点理由。一是“在相当长的时间内，难以制定出系统的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”；二是“近期社会保障资金基本平衡，每年需补充的现金量不大，没有必要通过证券市场减持套现来筹集资金”。关于实施方案，我们后面再讨论。问题是出台“暂行办法”时，难道不清楚“近期社保资金基本平衡，每年需补充的现金量不大”的事实吗？况且，这个事实本身也禁不起推敲。首先，建立社会保障基金本身不是为了解决近期社保资金平衡问题，而是为了“支持国有企业改革和社会保障制度改革，迎接老龄化社会的挑战”。这在社保基金章程里写得很清楚。其次，所谓近期社保资金基本平衡，是在一个不合理的制度架构下取得的。这种“20%缴费率承诺20%替代率”的制度设计，是任何一个新加入社保体系的企业都不愿意接受的。第三，如果按照既定承诺替代率，设计一个合理缴费率（约7%），则为了保证已退休职工的养老金支付，社会保障资金每年的缺口应在1000亿元以上，而且将持续20年左右。这恰恰是社保基金要支持的“社会保障制度改革”所产生的“旧体制的遗留责任”。如果社保基金不承担，就需要政府财政来承担。此外，“支持国有企业改革”的含义并不仅仅是为离退休职工和下岗职工提供保障。减持国有股充实社保基金，一方面有利于理性机构投资者的成长，另一方面也有利于国有企业转变经营机制。国有股减持程序的规范化，还可以提供一个新的政策工具。政府可以根据国家安全和经济发展的需要，通过调整上市公司中自己的持股比例，实施产业之间“有退有进”的战略决策。最后，国有股减持将有利于消除国有股“习惯上”不流通所导致的二级市场过度投机问题，有利于中国证券市场的规范和长远发展。二、停止国有股减持的真正原因是什么传媒上流传最广的一种说法是为了救市。即决策当局不能容忍十六大前股市局面不佳而停止国有股减持。诚然，1年来由于“暂行办法”的出台，以及国有股减持方案的讨论，沪深股市一直萎靡不振。问题在于，国务院正式宣布停止执行“暂行办法”好几个月了，股票指数依然在低位徘徊。甚至十六大的胜利召开，也没有能改变股票市场的惨淡局面。因此，如果说停止国有股减持是为了救市，则此救市举措已经完全失败。这一事实反过来说明，国有股减持并不是导致股市跌落的唯一因素。从某种意义上讲，甚至不是主要因素。根据前面的分析，说社保基金不需要钱是一种托词。那么，“难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”就成为停止国有股减持的唯一理由了。这就是说，向全社会征集的七大类、4100多件国有股减持的意见、建议和方案，还不是“系统的”和“市场广泛接受的”。但是，包括配售、股权调整、开辟第二市场、预设未来流通权、权证、基金、其他（包括存量发售、股债转换及分批划拨等）在内的七类方案，已经基本上涵盖了70年代西方国家搞私有化以来，除MBO外所设想过的所有花招，很难说是不系统的。那么，什么是“市场广泛接受”呢？这个概念本身十分模糊。不能认为股市下跌就是减持方案不被市场广泛接受，股价普遍上扬则是减持方案被市场广泛接受。从经济学的意义上讲，根本不存在什么市场接受不接受的问题，只存在市场在什么样的价格水平上接受的问题。所谓市场不接受，不是卖方嫌买方出价低，就是买方嫌卖方出价高。本质上是买卖双方在价格上谈不拢，以致有一方退出交易。从国有股减持来说，政府是行为主动方。不管出于什么原因，政府没有接受公开征集的七类减持方案，可能是国务院宣布停止通过国内证券市场减持国有股的真正原因。　三、政府在国有股减持问题上的自我定位分析1年来在国有股减持问题上动摇不定的政策，反映出政府自我定位上的矛盾立场。这种矛盾的立场，来自政府作为公共政策制定者和国有资产所有者之间的角色冲突。作为社会公共政策的制定者，政府需要一个规范的证券市场，需要为社保基金筹集资金，需要改进国有企业的经营机制，需要结构调整和产业振兴的政策工具。因此，几经犹豫之后，终于在2001年6月12日发布了减持国有股的“暂行办法”。但是作为国有资产的所有者，政府和其他的资产所有者一样，总希望自己手中资产的卖价越高越好。特别是有了多年国有企业改制上市的经历以后，1元多国有资产净值折成的股份，能够卖几元、十几元、几十元的事实，进一步巩固了上述资产所有者的投机心理。从这个意义上讲，政府并不希望证券市场太规范。否则，就不会在“暂行办法”刚刚公布4个月后，又急急忙忙宣布停止执行“暂行办法”中的第五条，堵死了国有股渐进减持的路子，以换取股市价格短期内的上扬。然而，无论是出于公共政策制定者的责任感，还是顾及自己的面子，国有股减持都不能够轻易放弃。于是在停止执行“暂行办法”第五条的同时，政府宣布公开征集国有股减持方案。但政府忽略了国有资产的“所有者缺位”，以及“社会股”涉及个人私利这两个事实。因此，公开征集减持方案的结果，必然是有利于股票持有者，而不利于同样作为资产所有者的政府。即使是所谓代表社会良知的经济学家，在公开场合也不敢向私人利益挑战，含糊其词地讲什么全流通前提下的“多赢”。如果仅从防止“国有资产流失”的角度出发，则任何一个减持方案都是可以接受的，因为没有一个方案主张减持价格低于国有净资产。但是由于存在一个投机股市作为参照系，就没有人敢承担这个政治责任了。四、股民在国有股减持问题上的自我定位分析股民的两难处境在于投资和投机。作为一个投资者，股民希望有一个规范、可预期的证券市场。因为只有当证券市场是规范的、可预期时，股票才具有长期的投资价值。作为投机者，则不希望证券市场那么规范、最好多一点动荡。因为只有在一个大起大落的市场中，才有可能获得超常规的投机收益。股民这种矛盾的自我定位，在政府摇摆的政策下进一步强化了。1992年前，政府对公开发行股票一直持谨慎态度。邓小平南巡讲话以后，证券市场成了改革的热点。在改革气氛的感召下，入市股民人数迅速增加，而且不少人尝到了甜头。问题是改革气氛带来牛市的同时也吹起了市场的泡沫，几个月后股指就迅速下跌，套住了大量后期入市的新股民。本来这种“崩盘”有利于股民重温“股市有风险，入市当谨慎”的信条。但一方面出于“为民做主”责任感，另一方面也尝到了股市为国有企业筹资的甜头。1994年政府连续出台了四大救市政策和三大救市措施，此类做法不管实际上是否起到了作用，总

会使股民在心理上对政府能力产生幻觉，从而降低了投资的风险意识。在媒体上有关国有股减持方案的讨论中，很多股民代表忿忿不平地说：我们是每股几元、十几元、甚至几十元的真金白银买的股票，国有股是1元多的净资产折成的股份，想卖高价是不公平的。这种说法里存在两个问题。第一，国有股是1元多净资产折成的事实，早在招股说明书中写明白了。你为什么愿意花那么多钱买呢？理由可能有两个。一是你经过认真的研究，觉得股票有投资价值；二是根本不考虑什么投资价值，只是准备卖给下一个出价更高的人。无论出于哪一种理由，都是你自己的选择，政府并没有向你摊派。第二，国有股可能卖高价吗？仅仅1年的国有股减持方案讨论，就蒸发掉了18000亿的市值。方案一旦付诸实施，价格难免跌到接近净资产值，卖高价的想法必然落空。五、国有股的减持与国有股流通是两个不同问题1年来的讨论中，不少学者已经正确指出，虽然国有股的减持与流通之间有密切的关系，但并不是同一件事。为了说清楚这个问题，首先需要重温一下国有股的定义。根据1992年7月27日国有资产管理局和国家经济体制改革委员会发布的《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》，国有股包括国家股和国有法人股，是代表国家的政府部门和机构，以及全民所有制企业，用国有资产向独立于自己的股份制试点企业投资所形成的股份。国有股减持是国家代理人作为所有者的一种自主行为。国有股减持可以通过市场公开出售的方式进行，也可以采取私下的协议转让方式进行。只有采取前一种方式减持时才涉及国有股的流通问题。出于历史上的种种原因，国有股目前没有进入流通，但已通过回购、协议转让等方式进行了减持。国有股流通，则是允许国有股权凭证进入公开市场交易。这在很大程度上应当视同新股上市，同时要受市场流通规则的管制。也就是说，一方面要事先公告并考虑与新股发行、上市以及老公司增发、上市工作之间的协调，另一方面则应根据某公司准备进入流通的国有股数量多少，以及占已流通股票数量的比例，来决定该公司的股票是否需要停牌。从机构责任角度来讲，国有股减持与否是财政部的事，国有股流通与否才是证监会的事。令人费解的是，在1年来的减持方案讨论中，一直是证监会唱主角，财政部却按兵不动，好像证监会就可以决定国有股的命运。同时，也没有见到财政部与证监会就国有股减持问题交换意见、进行磋商的任何消息。因此，我们至今不知道财政部对于前述七类国有股减持方案的态度；也不了解在股市跌掉了18000亿市值后，国务院宣布停止执行“暂行决定”的事件中，财政部究竟扮演了什么角色。六、国有股“习惯性”不流通局面是怎样形成的首先需要说明的是，政府从来没有在正式文件中宣布过国有股不流通。对国有股流通的限制，仅限于公司法第一百四十七条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立起3年内不得转让”。国有股不参与市场流通，唯一可以找到的政策根据是，1994年3月12日，证监会主席刘鸿儒在上海宣布的“四不”政策中承诺的“国家股、法人股年内不在交易所上市，不和个人股并轨”。但这一承诺是有时间性的，只不过后几任证监会主席也都以救市为己任，实际上沿袭了刘鸿儒的做法。国有股依法上市流通的事情就这样不明不白地拖了下来。因此，尽管国有股的协议转让大行其道，但转让后的股票入市问题却一直没有下文。2/3的上市公司股票（国有股）不流通，必然影响证券市场的价格形成机制，导致股票市盈利率过高的不良后果。这个道理是任何有点经济常识的人都很清楚的。但由于股票发行价格高，有利于为国有企业改制筹措更多的资金，这个问题就一直没有引起政府足够的警觉。证监会则一直高唱“在发展中规范”的调子，把注意力集中在证券市场的技术性改进上。结果矛盾越积累越深。连1997年的亚洲金融危机，都没有使证监会感到“在规范中发展”的迫切性。如果从1997年开始允许国有股依法上市流通，问题就不会像今天这样难以处理。现在有些人为了阻止国有股进入市场流通，批评国有股的实物资产出资背景。但是根据公司法第八十条，除非在资产评估中有欺诈行为，用实物资产出资是完全合法的。而且根据我担任上市审查委员时的经验，考虑到一些国有企业经济效益不高，在国有资产净值折股价格问题上还进一步打了折扣。其实只要实行换位思考，私人企业改制上市不也同样存在资产折股问题吗？总不能因为折股资产价格低于股票发行价格而取消它的流通资格吧？七、“全流通”不是解决国有股减持问题的钥匙近来，有些人提出要把“全流通”作为解决国有股减持问题的出路，实际上是倒因为果了。由于国有股“习惯性”的不流通已经是一个既成事实，要想做到所有上市公司的股份“全流通”，首先就必须解决国有股的流通问题，也就是要解决通过市场公开出售（减持）国有股的问题。否则全流通不过是一句空话。其实在英国私有化过程中，也出现过类似的大量国有资产折成股份问题。与我国不同的是：第一，英国有一个成熟规范的证券市场，政府又有丰富的市场管理经验，不存在高溢价发行问题。第二，英国上市的不少是类似英国石油（BP）、英国电讯（BT）那样的盈利企业，不盈利的企业上市后的业绩也有了明显改善。第三，英国政府的私有化政策十分彻底，在设计了金股投票权后，不试图长期保留“国有股”以维持控制权。因此，英国政府有可能通过分批发行、上市的方式，最终消除了“国有股”，实现了上市公司股票的全流通。中国情况则完全不同。首先是证券市场本身处于幼年期，政府缺少证券市场的管理经验，股票市场存在严重的过度投机问题。其次，绝大多数的上市公司以国有企业为主改制而成，且许多公司上市后的业绩未能履行招股说明书的承诺。第三，政府没有一个明确的“退出”政策，表明准备减持哪一类上市公司的国有股。第四，中国证券市场上缺少理性的战略投资者（包括机构）。最后，累积的未流通国有股比重远大于流通股的比重。因此，不可能采取激烈的政策手段，在短时期内实现股票的全流通。大量的国有股从不流通转入流通，总要有一个渐进过程。在入市资金量不变的前提下，增加流通股的供给必然压低股市的总体价格水平。此外，根据目前的上市规则规定，发行股票的公司要有3年业绩，实际上杜绝了为新建项目采取全部公募方式、发起设立新公司的可能性。即使是私有企业改制上市，也存在发起人的未出售股份如何上市流通的问题，不可能允许一次性的资产套现。因此，同样要根据公司法一百四十七条的规定办。八、国有股减持不可能采取政府直接补偿股民的方案证券市场有两个基本原则。一是市场定价，二是同股同权（利）。违反了任何其中一个原则，证券市场都不可能正常运行。如前所述，一旦采取市场公开出售的方式来减持某一上市公司的国有股，其价格可能跌至接近净资产值。但是，即使政府应当接受这样一个现实，也不等于说政府可以按这样的价格来向老股东配售股票，或者给予老股东优先认购权。因为如果这样做，就会开创一个危险的先例。即由政府来为股民的风险投资买单，从而进一步弱化“股市有风险，入市须谨慎”的信念，不利于今后证券市场的规范和发展。况且从操作层面讲，也无法区别谁曾经为股市发展做过贡献，谁是最后一刻投机被套住的。

同股同权并不意味着要以同样的价格来购买同一种股票，而是强调同一公司的每一张股票都代表同样的权利。由于市场上的股票价格每时每刻都在变化，因此没有几个持有人是在同一价位上购买的股票。尽管国外的证券市场比较成熟，也有许多股票的发行价格大大超过其对应的净资产。但只要政府在招股说明书上正确披露了国有股的净资产价值，而且没有向投资者派购股票，从法理上讲，政府就不可能对投资者的行为负责。2001年“9·11”以来，国外股票跌破发行价的情况比比皆是，但没有股民向政府提出过补偿要求。上述这些简单的道理，在1年多的媒体公开讨论中被忽略了，以至主流呼声是要求政府对股民的损失直接补偿。这对政策是一种误导，对大众是一种欺骗。问题在于，许多“著名经济学家”也参与了这一大合唱，难道他们不懂得这个简单的道理吗？如果讲补偿，股民应当向那些宣扬“40到60倍的市盈利率完全正常”，以及“政府绝不会让股市跌落”的那些“著名经济学家”索赔。正是这些不负责任的言论，在股市泡沫越吹越大的情况下，诱导股民高位持仓，以至血本无归。九、中国证券市场下一步需要在规范中发展从1992年中国证监会成立算起，10年来我国的证券市场取得了长足进展。境内上市公司已达1200多家，总市值45000多亿元，约占国内生产总值的50%。投资者开户数接近7000万。在如此迅猛的发展过程中出现一些问题和不足是难以避免的。国有股的流通与减持只是其中的一个问题。根据前面的分析，之所以出现国有股的流通与减持问题，是因为证监会的负责人出于短期托市的需要，承诺不执行公司法一百四十七条的规定。其结果不仅是法律丧失了尊严，而且由于2/3的上市公司股票不流通，改变了投资者的预期，增加了市场的投机性，给股市进一步的发展造成了困难。不过，只要把这个问题的来龙去脉搞清楚，政府和股民都本着实事求是的态度，问题并不难解决。但类似的问题还很多，处理上欠妥的例子也比比皆是。例如B股无条件地对国内投资者开放。B股本来是为境外投资者设置的。香港回归祖国后又设置了H股。无论是从稳定国内金融市场，还是从支持香港经济的角度出发，B股的较好出路都是转成H股。尽管这样做在具体操作上会存在一定困难，但也要比简单地向国内投资者开放好。因为境内投资者持有B股是违规行为，开放的结果是让违规行为合法化。唯一得到的“好处”是短期内炒高B股的价格。又如十六大前夕，贸然推出QFII的境内证券投资管理暂行办法，更让人百思不得其解。如果是为了托市，显然没有经过深思熟虑，事实上也没有起作用。如果是因为国内缺乏理性的战略投资机构，则应注重市场的规范，为国内战略投资机构的产生创造必要的条件。在国内证券市场规则如此混乱的情况下，仅仅是出于生存的需要，引入的QFII也要蜕变成投机商。所以说，绝不可能靠引入QFII来帮助国内证券市场建立规范和秩序。如果我们总是出于短期的考虑来出台股市政策，证券市场的规范就永远没有指望。我们也不可能靠引进几个境外证券业的人才来为股市建立规范。因为如此迅猛发展的证券市场国外从来没有过，其中出现的问题及其困难的程度国外也十分罕见。要规范国内的证券市场，还是要靠我们自己。靠我们自己实事求是的态度，靠我们自己勇于承担责任的精神。其实80年代鼓吹证券市场的学者中间，也没有人真正熟悉证券市场的实际运作。其中年龄最长者解放前不过是个学生。