香港证监改革功亏一篑

香港证监改革功亏一篑

李业广显然已经胸有成竹。中午梁锦松即宣布取消下午与港交所董事会的会面。傍晚时分梁锦松更是通过政府新闻处表示，此前由他委任的三人专家小组建议的“将上市审批权从港交所转移至香港证监会”，虽然方向合适，而且可提高市场素质，但“由于有关建议影响深远，同时为了确保有效实施，政府将会进行更多研究，并进一步咨询社会人士”——延期咨询的时间为12至18个月。香港媒体称，李业广在上午的董事会后即与梁锦松及香港财经事务及库务局长马时亨会面，梁锦松当面向他承诺了会就移交上市审批权事咨询公众。其时李业广早已笃定。因为就在前一天下午，他已收到有关人士“通知”，知道梁锦松已作出妥协。至此，就香港市场上市审批权的归属问题在短短不到三个星期的时间里出现了戏剧性的反复。一石千层浪上市审批权的归属问题是去年以来香港市场最为炙热的话题。事件的直接动因是去年7月底香港市场爆发的“仙股事件”（参见《财经》2002年9月5日号《仙股事件风波始末》）。由于沟通问题，联交所公布的“仙股除牌”方案引起了极大的市场震荡及投资者不满，时任港交所行政总裁邝其志更是因此离职。香港证券监管架构的问题也随之浮出水面。特区政府为此组织调查小组发布了一份《仙股事件调查小组报告书》，提出一项建议，认为应检讨有关上市事宜的三层——政府、证监会及港交所——监管架构。针对这个建议，财政司司长梁锦松于去年9月26日宣布委任一个由三人组成的专家小组，检讨三层监管架构就证券上市及发行人有关事宜的角色及职能、监管架构在上市事宜方面的运作，以及三层架构之间的沟通渠道和方式。小组成员均颇具人望，分别是原澳大利亚证监会主席、现悉尼期货交易所副主席甘雅隆、中华网主席钱果丰，以及前美林亚太区主席祈炳达。专家小组在撰写报告期间听取了各方的意见——其中包括上市公司、投资银行和学者，并研究了世界主要市场的监管架构，于今年3月21日正式发布《检讨证券及期货市场规管架构运作专家小组报告书》（以下简称《专家小组报告》）。《专家小组报告》志存高远，意在重塑新市场环境——即越来越多的内地公司赴港上市——下的证券监管架构，毕竟香港作为一个国际而非本地金融中心，因应世界监管潮流本是题中之义。报告的主旨是建议卸除港交所监管上市的职能，将之移交至证监会。证监会下新设上市局，专责处理上市申请，以及订立和执行有关上市事宜的规则。上市局的职员应是市场内具有丰富专业技能及资历的人士，但过渡时期可由原港交所上市科的人员转移过来。同时，报告建议在证监会下新设上市委员会(listing  panel)，取代目前港交所的上市委员会(listing  committee)。报告认为，新的上市委员会的委员应来自各利益相关方面，其中也包括港交所，但应由证监会委任，人数在18至20名之间。委员会应同时负责处理主板及创业板市场的有关事宜。专家小组对新上市公司的上市准则也提出建议，认为应该在最低股东人数及最低公众持股量方面有所规定。证监会应该拥有全面的调查权力，以确定首次配股额的真确性。报告建议，将新上市公司的无联系股东最低人数规定由现时的100人增加至300人。报告发出后，财政司司长梁锦松立即宣布支持，即使是漩涡中心的港交所，最初也只是表示disappointed（失望），仍准备与证监会和政府配合。然而时隔不久便风云突变，港交所的董事在3月28日的董事会上全体投票反对有关建议。4月1日，港交所在其网站上发布了主席李业广致梁锦松的一封长信。在信中，李表示港交所的董事一致要求他向港府转达他们的担忧，认为不经过充分的考虑就执行报告，“将对香港证券市场的竞争力造成严重的损害。”公开信力促政府就上市市批权重新考虑，并作公开咨询。4月4日，港交所非执行董事、创业板上市委员会主席罗嘉瑞宣布辞职，同时表明不会接受政府委任担任新一届港交所董事会成员，以表示他对专家小组报告的不满。罗嘉瑞解释说，他一直深信以“披露为本(disclosure  based)”的监管模式，但港府决定把上市审批权转交给证监会，必然把现有的监管模式改为以“审批为本(meritbased)”。罗嘉瑞表示既然彼此对监管哲学有分歧，继续留任将毫无建设性。与此同时，坊间盛传港交所主席李业广也拟辞职并不再担任董事的消息。剑指港交所“港交所的反应是意料中事，”三人专家小组成员之一中华网主席钱果丰在接受《财经》采访时说。他认为港交所的不满情绪主要来自“他们觉得过去的建树在报告中没有得到认可”。相反，报告却非常明确地判定，“为了达至足够数量及尽量增加新上市公司的数目，在香港交易所新上市的公司的素质已严重受到损害。”报告举例说，2002年在港交所上市的新公司有117家，较上一年增加33%。然而同期恒生指数却下跌18%，二级市场的成交量下跌17%。而在117家新上市公司中，有60%的股价低于招股价，其中一些更低于招股价的90%。有一半的股价低于港币五角，引发去年的“细价股事件”。这些新上市的公司也鲜获专业投资者或国际保荐人的青睐。报告援引意见人士指出，香港已经成为一个两级市场，当中只有少数属于素质相对较高的公司，更多的是素质较次而不为专业及国际投资者重视的公司。在主板上市的60家新公司当中，只有五家是由全球性投资银行保荐的——这五只新股占了主板所筹资金总额的86%。这意味着大部分新股发行所筹资金数额非常小。为数众多的小公司只筹到规定的最低集资额5000万港元。报告并指出有些新股发行似乎是基于不明或没有透露的目的，只是为取得上市地位而筹划的交易。报告的矛头也指向了创业板，指出其多数股票的表现不尽人意。创业板指数从2000年3月的高峰期至今已下跌约90%，较之去年一年净下跌45%。二级市场交投疏落，2002年每日平均成交额由第一季度的2.53亿港元下跌至第四季度的9400万港元。创业板二级市场被形容为“萎缩不振”，但在去年仍有57个新股上市，今年以来，上市申请“似乎仍会继续维持在高水平”。“这自然引起对控股股东及保荐人的动机、首次招股的真正配售量，以及是否有真正的公众持股量等的疑问，”报告说。专家小组直指矛盾的核心是港交所存在利益冲突。他们质疑，1999年上市的香港交易所作为以盈利为目的的上市公司，是否适宜继续担当主要规管机构的角色。上市费一直是港交所的一个主要收入来源。港交所2002年的年报显示，其主要收入来源分别是交易费3.3亿港元、上市费3.2亿港元、结算费1.8亿港元。以总收入18亿港元计，上市费占到了17%。与之相较，证监会辖下的上市局则将按“收回成本的原则”征收上市费。报告得出结论，从商业角度而言，港交所没有明显动机去积极投资于既昂贵又不会带来收入的监管工作。虽然港交所内部设有分隔商业和监管活动的“中国墙”，但由于监管方面的资源由港交所董事会决定，实际上是形式大于内容。此外，港交所的监管体系也不能对中介机构进行

严格的监管，不能采取适当的制裁措施。专家小组认为由于交易所与在其上市的公司之间只订有合约关系，交易所并没有调查权力，执法或制裁的能力也有限，因此不可能对有意作假或违规的公司进行有效的监管及惩罚。“其实报告很重要的一个论点，并不是针对某个人，而是体制，”钱果丰说，现有体制在历史上做出过贡献。港交所主席李业广在香港有“股坛教父”之称，当年将红筹股引入香港市场便是他的功劳。此后港交所在开拓中国大陆市场方面一直很积极，做了很多努力和工作。“这都是好事情，”钱果丰称，“但问题是现在情况有了变化。”他透露，在征询意见期间，有一些管理较好的蓝筹股公司向他表示，目前太多的公司在香港上市，而这些公司对小股东缺乏内发的责任感。”坏的盖过了好的。”钱果丰说。报告中也指“现行架构已衍生出一个‘体制’，在这‘体制’中，大量业绩存疑的公司获批上市似乎已变成正常现象。上市本身已成为一种目的，而不是让更多有意参与有合理增长及发展前景的公司的投资者参与的第一步。”“大陆牌”、“华洋之争”和SARS专家小组报告甫一出台，市场反应较为正面。香港《信报》更是发表社评称，报告“提出的分析和建议，一针见血地指出了问题所在，而且就批准和监管公司上市的问题作出了明确的建议，政府如果依次落实，将可一举解决持续了十多年但仍悬而未决的老问题。”4月1日，港交所在致梁锦松的长达13页的公开函中，对报告进行了猛烈攻击。认为这会导致监管权力过于集中，质疑改革后对于市场素质提升的作用，并指责报告未经充分市场咨询。此外，港报亦称港交所大打“大陆牌”。在公开函之后，李业广连续在媒体上警告称，报告的发展方向会损害香港整体利益。因为香港金融市场的成功因素之一在于吸引到很多大陆企业到港上市。李业广说，由1993年发展H股及红筹市场至今，港交所为中国企业集资的金额约达7000亿港元。H股及红筹股占港股市值及成交额达三成。李业广还表示，如执行专家小组报告将上市审批权归于证监会，中国企业未来上市可能遇上障碍。值得关注的是，此间几家中资背景的报纸在这件事情上的态度，让人产生、联想的空间。4月3日，英文《中国日报》海外版刊登了一篇题为《对专家小组建议，宜三思而后行》的社论文章，要求港府对有关建议”三思而后行”。文章指出，若港府根据专家小组的建议，把港交所的上市审批职能移交证监会，港府在证券市场动作的参与只会愈来愈多，有违“大市场、小政府”的原则，云云。正当业界对此有所猜测之时，四天后，《中国日报》又发表了一篇题为《尽快达成双方均接受的安排》的评论文章，写道：“港交所与港府近日就上市审批权的角力，为市场添了不明朗因素，对香港国际金融中心的声誉会造成破坏。”似是转变了先前的立场。文章还指出，只要港府有足够的证据表明港交所存在利益冲突，或是有充分的理由解释移交上市审批权给证监会有助于提升香港的市场素质，一切自然能够平息。4月8日的香港《文汇报》则就此专访了国内学者刘纪鹏。刘称香港资本市场三层监管架构运行多年颇有成效，没有经过充分酝酿协商就推翻这一架构过于仓促。刘纪鹏还表示，如果简单地将港交所的上市审批职能剥离，由新成立的证监会上市局来负责，很可能是“换汤不换药”，并不能解决根本问题。无论如何，将香港市场与“内地企业利益”挂钩，甚至像媒体那样附会成中央意旨都是过甚其辞的。这不仅完全不符合“一国两制”的基本精神，同时也反映了两地沟通机制不畅，噪音过重的现状。随后的批评更是渐次升级，从所谓的“内地企业利益”转变为“华洋之争”。《文汇报》继而刊登了香港立法会议员朱幼麟的署名评论《本港证券市场重大改变宜谨慎》，称“在过去的多次金融风暴中，都是某些外资大行最早‘唱衰’香港。所以在这艰难时候香港需要中小企业支撑……专家小组的报告只认为‘大’即好，将外国制度生搬硬套到香港是行不通的”。同时，李业广在传媒上频频曝光，称“专家小组的报告是在‘唱衰’香港”。正在香港肆虐的SARS也成为了影响决策的重要因素。在一些市场人士看来，目前香港社会及经济正处于前所未有的低潮，对抗SARS之际诸事不宜——无论如何，港府在最后关头发生了逆转，证监改革被最终推迟。长时段的博弈港府的推迟决定，在许多市场人士看来只是一个折衷方案。虽然维持了港交所和证监会的暂时稳定局面，但双方的矛盾和权力之争还将继续下去。然而据熟悉香港证监会的市场有关人士向《财经》透露，证监会的态度是不要把此事看做是交易所和证监会的权力之争，而更应当关注如何提升市场素质的问题——这应该是大家共同的目标。因为交易所的利益冲突是有目共睹的，同时交易所现有的执法力度不够，同时处理上市审批本身应当作为一个职业化问题来处理。“这不是你赢我输的问题，如果把市场的素质提升了，大家都得益，”该人士称，在现有架构下，港交所没有法定的执法效能，因而不具有威慑力。这容易导致审批上市时的信息失真。专家小组成员钱果丰亦对政府的态度表示理解。目前港府正在集中精力对付SARS，希望稳定，不希望被分心或增添更多的麻烦。“但我个人很坚持专家小组的建议，”钱果丰说，他相信这个建议不会伤害到中国经济的发展。相反，如果大量对股东不负责任的公司到香港上市，只会对中国企业在国际金融市场的形象不利。值得注意的是，事件各方都将内地企业的赴港上市看做监管改革的重要内容。港交所着重强调内地企业对香港市场的积极价值，提醒监管改革需照顾此间利益；专家小组则更担忧对于主营业务不在本港的企业如何监管。事实上从2001年以来，杰威国际、欧亚农业和今年年初的“卧龙”事件（参见2003年1月20日号《香港证券市场完美风暴》）已然敲响了警钟。在某种意义上，专家小组报告正是针对这一重大变迁提出的针对性建议。证券监管的改革总会牵动根深蒂固的市场利益。近年来香港市场上市公司数量的增多已然习惯成自然，2000年TOM.COM上市时更曾获得港交所的多重豁免，监管的加强不可避免地改变市场思维。香港证券监管改革的戏剧性变化正反映了这种博弈的复杂性，如何平衡发展和监管的关系，对于香港来说同样需要一个不断调试的过程。