证券投资基金治理结构理论的新进展

证券投资基金治理结构理论的新进展

证券投资基金的管理人和投资人之间通常被认为存在一种委托、代理关系，对投资基金的治理结构问题的研究也基本采用经济学的委托——代理理论来进行。由于投资基金的投资人与管理人之间没有完全的信息，投资人并不能无成本地观察到管理人的行为，特别是，投资人不能观察到管理者所选择的投资组合的收益的分布，而管理人是按照使自己的福利最大化的方式选择投资组合的，投资人就不得不考虑管理人选择的组合是否符合投资人自身的效用目标，这就是投资基金治理结构的主要问题。当然，这个问题可以部分地由事后结果来得以解决，投资人可根据基金事后实现的收益来推断管理人所选择的投资组合的收益率的概率分布，通过事后的行为对管理人实施监督，如法律诉讼、解聘等措施，但这些措施并不是无成本的，因此，投资人就有动机采取事前激励性的报酬和费用提取计划，促使管理人的行为与投资人的目标一致。目前，投资基金治理结构理论的进展主要表现在线形报酬契约的最优性研究、相对业绩报酬契约的最优性研究、开放式基金放弃部分管理报酬行为的研究、共同基金经理的职业前途考虑对其投资行为影响的研究四个方面。

一、线形报酬契约的最优性问题

所谓线形报酬契约是指基金的管理人按照基金总资产或总收益的一个固定比例来提取基金的管理费用和报酬，最优的线形报酬则是指使基金投资者和基金管理人的效用都能够达到最大的线形报酬。线形报酬契约是投资基金业中常见的报酬方式，但是在投资基金的管理人和投资者之间是否存在一种最优的线形报酬契约？如果没有最优的线形报酬契约，有没有次优的合约？在次优的条件下，投资者又会选择什么样的基金管理人，也就是说基金管理人和基金投资者对风险的偏好会有何种差异？

Starks（1987）的文章为投资基金业中普遍采用线形报酬契约的行为提供了一个理论上的说明，若基金投资组合的收益率可用CAPM模型来描述，该文首先证明了如果用以描述基金投资组合的收益率的参数也就是β-系数不存在不确定性，那么在投资基金的投资者和管理者之间就存在一个最优的线形报酬契约；其次还证明了即使β-系数存在不确定性，但只要服从正态分布的β-系数的均值和方差相互独立，在投资基金的投资者和管理人之间仍然存在一个最优的线形报酬。

但是，Starks（1987）的结论遭到了Cohen&Starks（1989）的质疑，当然质疑来自于前提假设的真实性。Cohen&Starks（1989）对投资者和管理人的效用函数的假定与Starks（1987）一致，效用函数定义在管理人所付出的努力和投资者与管理人各自所拥有的财富上，效用为财富的凹函数且满足可分可加性。基金投资组合的收益率仍然用CAPM模型来描述，但是对于β-系数的分布的假定有很大的不同，β-系数的均值和方差不再是独立的，其方差将随着管理人所付出的努力程度的加大而变小，随着均值的增大而增大，这一假定的经济含义很清楚，即管理人所付出的努力越大，基金投资组合的收益率的波动就越小，这体现了基金管理人的价值，而方差随着均值的增大而增大则反映了基金投资组合收益率越大，其收益率的波动也越大的想法。Cohen&Starks（1989）证明了在上述条件下，投资基金的投资者和管理者之间不存在一个最优的线形报酬契约。

尽管不存在最优的线形报酬契约，但投资基金的投资者和管理者之间存在一个次优的线形报酬契约，即给定基金管理人的保留效用和参与约束，存在使投资人效用最大化的线形报酬契约。而且在次优的线形报酬情况下，进一步假定基金的投资者和管理者都具有二次型的效用函数，基金的投资者将选择比其自身更喜好风险的基金管理者。由于管理人更爱好风险，他就会付出更多的努力，来提高投资组合的β系数的均值，来为投资人赚取其所能接受的风险收益。我们知道关于市场有效性的大量研究都表明实行积极管理的基金绝大部分都没有能够战胜市场，然而在基金业中却仍然存在大量实施积极管理的基金。Cohen&Starks（1989）的结论部分解释了这一现象，因为在基金收益率存在不确定性时，基金的投资人希望基金的管理人更喜好风险，从而为实行积极管理的基金提供了市场。

二、相对业绩报酬(benchmark-adjusted  compensation)的最优性问题

对基金管理人采用相对业绩报酬也是基金业常见的办法，所谓相对业绩报酬就是对基金投资组合实现的收益按某一收益率进行调整，根据调整后的收益率来评价基金管理人，并以此作为提取报酬的依据。事实上，若我们得知某位基金经理管理的基金的收益率为40%，在对这位经理进行评价时，总是希望知道当年的市场收益率，而且要将该经理取得的收益率与市场的收益率进行比较，然后评价该经理的能力，这就是根据基金的业绩推断基金经理的能力，在这种场合下，人们认为相对收益率要比总收益率有效得多。那么，基金经理的报酬是否也应该建立在根据某种基准收益率调整后的收益率之上呢？采用相对业绩报酬是不是比简单的按总收益率提取报酬更能激励基金管理人呢？确实有很多人认为根据调整后的收益率确定经理的报酬是一个更好的办法，但是，这有两个问题需要回答，一是这种报酬方法是否确实比简单的线形报酬方法对基金的投资者更有利，二是这种好处来自何处。在基金业的实务中，用作调整基金收益率的基准收益率一般有市场收益率和实行积极管理的某只（类）基金的收益率两种，最近的理论研究表明选择不同的基准收益率对基金经理的激励以及推断基金经理的能力的结果会产生很大的区别。

(一)市场收益率作为基准不能产生最优的激励和推断

这里所说的最优激励和推断指相对业绩报酬能否比简单的线形报酬契约更能激励基金管理人以及提高推断基金管理人能力的准确程度。Roll（1992）证明了在基金经理不拥有私人信息（private  information）时，采用市场收益率作为基准收益率的相对业绩报酬并不能促使基金管理人选择均值-方差有效的投资组合。Admati&Pfleiderer（1997）进一步讨论了基金管理人在拥有私人信息时的情形。

Admati&Pfleiderer（1997）认为管理人所拥有的私人信息只能影响到随机项的条件期望，而不能影响因子的条件期望值，基金的投资者和管理人的效用函数均为常绝对风险回避效用函数，但两者的风险承担系数不同。根据现实中的相对业绩报酬的观察，认为相对业绩报酬会包括两个部分，一部分的报酬按照基金投资组合所实现的总收益计算，另一部分按照扣除基准收益率后的相对业绩来计算。在这些假设条件下，Admati&Pfleiderer（1997）得到了许多很强的结论。首先，无论基金的投资者是否知道基金管理者的风险偏好，用市场收益率作为基准都不能给管理者提供更多的激励促使管理者选择令基金投资者效用最大化的投资组合，在采用相对业绩报酬的条件下，若要使得管理者选择的投资组合与投资者选择的投资组合一致，相对业绩报酬计划的设计相当复杂，分别

按总收益和相对业绩提取报酬的比例要根据管理者和投资者的风险偏好确定，而且用作基准的证券组合的选择还将受到限制，但是只需令根据相对业绩提取报酬的比例等于零，也就是只使用简单的线形报酬契约就可以达到与使用复杂的相对业绩报酬契约相同的激励效果，因此，相对业绩报酬并没有提供额外的好处，根据Occam''S  Razor规则，相对业绩报酬并不可取。其次，按市场收益率调整的相对业绩报酬并不是推断基金管理者能力和所拥有的信息的充分统计量，也不能筛选出不掌握私人信息的基金管理者。最后，同时采用相对业绩报酬和对基金的投资策略施加限制（如规定基金投资组合的β值）的措施也不能给基金管理者提供额外的激励，促使基金管理者按照投资者的利益选择投资组合。Admati&Pfleiderer（1997）导出其结论的关键点是，当给定了用作基准的证券投资组合之后，基金的管理人就会根据基准的投资组合和相对业绩报酬提取的比例相应地调整基金的投资组合，从而使投资者试图通过相对业绩来推断管理者能力和提高管理者努力程度的愿望落空。

(二)两只基金竞争条件下相对业绩报酬的有效性

两只基金相互竞争与以市场收益率作为基准的竞争环境是不同的。第一，两只基金的管理人都不得不考虑另一只基金管理人的行为，也就是两只基金之间存在博弈；第二，用作基准的不再是事先给定投资组合的市场收益率，而是投资组合没有事先确定的另一只基金的收益率。Eichberger,Grant&King(以下称为EGK,1999)证明了在两只基金竞争的条件下，相对业绩报酬能够降低激励基金管理人的成本，比简单的线形报酬契约能更有效地激励基金管理人。

同样，基金管理者拥有基金投资者所不拥有的信息，而这两只基金管理者拥有的信息是相关的。例如，当一只基金的管理者收到了“好”信息，另一只基金的管理者收到“好”信息的概率就要高于收到“差”信息的概率。基金管理人将根据基金投资者确定的报酬方案来决定如何最优地使用其私人信息，投资者在确定报酬方案时也会考虑到管理人所拥有的信息优势。基金的相对业绩报酬只能定义在基金自身实现的收益和另一只基金实现的收益上，且不能直接由基金管理人的信息和努力程度来定义。显然，这两只基金的投资人和管理者的决策程序为：首先，两只基金的投资者同时向各自的基金管理人提出报酬方案；然后，两只基金的管理人同时决定是否接受该报酬计划，如果管理人拒绝该报酬计划，他可以获得保留效用；第三，当基金管理人接受报酬计划后，他首先决定是否进一步搜集信息，还是按照其先验信息选择投资组合；第四，每位管理人根据他拥有的信息选择投资组合；最后，投资者根据实现的收益和报酬契约向管理人支付报酬。在保证基金管理人的理性约束和参与约束的前提下，最小化基金投资者的报酬支付额，EGK(1999)证明了最优相对业绩报酬契约的存在。在两只基金相互竞争的条件下相对报酬契约之所以有效，就是因为其他基金所实现的收益提供了关于第一只基金的管理人所接收到的信号的信息，例如第一只基金的投资人观察到两只基金的收益为(0，1)，投资人就可以推断出第二只基金的管理人搜集到了反映“好”结果的信号，而“好”的结果也确实发生了。如果没有第二只基金的收益率，就不可能根据第一只基金的收益率推断出实际发生的状态，因为，第一只基金选择了将全部资产投入到无风险资产中，而获得与自然状态无关的收益率，也就是零收益率。而这个信息对第一只基金的投资者是有价值的，当第二只基金的管理人接收到反映“好”结果的信号，且“好”结果确实发生时，第一只基金的管理人接收到反映“差”结果的信号的概率要小于接收到反映“好”结果的信号的概率，也就是说此时，基金的管理人应该将基金资产投入到风险证券中去，但基金管理人没有按照使基金投资人效用最大化的投资决策行事，基金的投资人使用相对业绩报酬计划就对第一只基金的管理人偏离最优投资决策的行为提供了一种惩罚机制，此时第一只基金管理人的相对业绩为－1，这样就减少了基金投资人促使基金管理人按照使投资人效用最大化的方式选择投资组合的成本。

EGK(1999)的模型虽然证明了基金管理人根据相对业绩报酬方案去搜集信息，并按照信息进行投资决策是一个纳什均衡，但是这个策略并不是一个严格纳什均衡策略，两只基金的管理人都不搜集信息，并将基金资产投资于无风险证券也是一个纳什均衡，而且此时两只基金的投资者所获得的效用反到小于都不采用相对业绩报酬契约时的效用。此外，在基金投资者或采用相对业绩报酬或不采用相对业绩报酬的策略上还存在混合纳什均衡策略。因此，EGK(1999)认为现实情况是两只基金的投资者使用相当复杂和类型不确定的报酬契约，以此用较低的成本来激励基金的管理人去搜集信息并按照所获得的信号进行投资。

三、开放式基金放弃提取管理费用行为的研究

证券投资基金的费用提取问题一直都是基金治理结构研究中的重要问题，研究的视角一般都从基金的规模、业绩和董事会的组成等方面进行。如Tufano&Sevick(1997)研究了美国开放式基金的费用与其董事会之间的关系，发现基金董事会中每增加一位非独立董事就要使基金费用提高34～37个基准点，也就是4%左右，而独立董事的比例每提高10个百分点，基金的费用就会下降48～56个基准点，说明独立董事的比例越高，监督越有力。人们通常认为独立董事的受聘于同一基金家族中的基金的数目越多，越容易被基金家族的管理人收买，基金的费用会越高。但Tufano&Sevick(1997)的实证结果并不支持这个观念，他们发现独立董事的受聘于同一基金家族的基金数目越多，基金的费用越低，这可能是由于独立董事的参与程度越高，监督的范围越宽，独立董事就获得了更多的信息以及增强了与基金家族的管理人谈判的能力，这种能力相对于独立董事被收买的情形而言占了上风。但是，每位独立董事未能合理解释的报酬与基金的费用呈正相关，如果把独立董事未合理解释的报酬提高一个标准差（约33000美元），基金费用就可能提高24个基准点。Davidson&Rowe（2000）对封闭式基金的费用与其董事会之间关系的研究也得出了与此相似的结论。

最近的理论进展是关于开放式基金主动放弃部分管理费用的行为研究。美国60%的货币市场基金和40%的权益市场基金都曾经放弃过部分管理费用，我国2001年也有部分基金放弃了绩效报酬。基金管理人放弃管理费用是一个很有意义的事情，人们一般猜想基金管理人放弃部分当前的管理费用，是为了未来吸引更多的投资者，从而能够获得更多的管理费，然而，基金的投资者却可能认为，如果没有足够的信息使其相信基金管理人不会将放弃的管理费用转移到以后的时期，那么投入到该基金就不是一个适宜的投资。因此，基金管理人和投资人之间的相互作用是决定证券投资基金的最优管理费用的一个重要因素。Christofferson（2000）认为投资者购买开放式基金有一定的惯性，从而使得开放式基金的规模也具有惯性，即基金过去的规模是预测未来规模的一个重要指标，同时投资者购买基金还与基金扣除费用后

的净收益以及与某一基准收益率相比较的相对收益率有正相关关系。在给定上述开放式基金购买量的关系之后，基金管理人面临的决策问题就是在该关系的约束下，选择所放弃的基金管理费用比例使各期提取的管理费用的现值最大化，显然这是一个动态优化问题，Christofferson（2000）在略微简化了基金投资者对管理人放弃费用的预期之后，证明了上述动态优化问题存在均衡解。

由Christofferson（2000）的均衡解就可以导出基金管理人放弃管理费用的行为与基金的一些特性之间的关系。如费用放弃的比率与基金的资产规模呈负相关关系，由于基金的规模有一种惯性，今天规模较大的基金明天的规模仍然较大，规模大的基金从放弃部分管理费用而增加的规模中获得的利益相对于当今所放弃的费用就显得较小，因此，大型基金的管理人会倾向于较少放弃管理费用。管理人放弃管理费用具有持续性，即未来放弃费用的比例与当前所放弃的费用的比例正相关，这种持久性也是由基金规模的持久性所引起的，基金规模的持久性越强，放弃基金费用的持久性也越强，而且，基金是否持续地放弃管理费用与基金的总收益率的持久性没有关系，即基金的收益率的持久性不能预测基金在未来是否放弃部分管理费用。基金实际放弃的费用比例应该与上一期的基金业绩有种较为复杂的关系，在一般情况下，基金放弃的费用比例与上一期的基金总收益率呈负相关，但当基金的收益率上升到一定程度之后，基金放弃的费用比例又与上一期的基金收益率呈正相关关系，这是因为基金管理人知道较高的当期业绩将降低投资者对放弃费用的预期，为了使投资者对于放弃费用的预期变得较为平稳，业绩较好的管理者就会选择放弃略为多一些的费用。基金费用的放弃与投资者对基金净收益的敏感程度呈正相关，即投资者购买基金的决策越依赖于基金的净业绩，管理者放弃部分费用对基金投资者的吸引力越大，越有可能放弃部分管理费用。同时，放弃部分管理费用吸引新的投资者的效果不如在基金契约中降低提取基金管理费用的比例的效果，这也是基金管理人保留按原契约提取管理费用的权利所付出的代价。基金管理人所放弃的费用与管理基金的变动成本呈负相关关系，如果一个基金有较高的变动成本，该基金放弃部分管理费用的可能性就会比较小。

四、职业前途竞争对基金管理人投资行为的影响

共同基金业的迅速发展促使人们更有兴趣研究基金公司是如何管理共同基金的经理的这一问题，国内的投资者对于基金经理的任命和解职也逐渐关注起来，基金经理逐步走到前台，与广大投资者沟通。基金经理的行为和业绩已经对他们的职业前途产生了重大影响，基金经理对职业前途的考虑如何影响基金经理的投资决策是一个很有意义的问题。如果我们将投资者和基金管理人（包括基金管理公司和基金经理等）之间的委托-代理关系视为外部关系，那么基金经理对职业前途的考虑影响其投资决策则可认为是基金管理公司内部的委托-代理关系。

较早从理论上讨论经理人的职业前途影响其行为方式的文献是Fama（1980）和Lazear&Rosen（1981），他们主要是讨论经理人的职业竞争如何解决代理问。Holmstrom（1982）的研究认为竞争性的劳动力市场虽然不能直接观察到经理人的努力程度，以及市场中存在不能反映经理人能力的噪音，但是市场仍然会逐渐了解经理人的能力，经理人对职业前途的考虑可部分克服代理问题，但还是存在很多扭曲行为，例如经理人在年青的时候付出过多的努力，而到年老的时候又显得过度懈怠。对于证券投资基金，人们普遍认为基金经理的“羊群”行为就是由基金经理的职业前途考虑所导致的（Scharfstein&Stein1990;Zwiebel1995;Prendergast&Stole1996;Morris1997;Avery&Chevalier  1999）。

证券投资基金经理的职业前途考虑对其投资行为的影响的最新进展来自Chevalier&Ellison（1999）的研究，他们利用晨星公司（Morningstar  Incorporate）的数据库分析了美国453位成长性基金或成长收入性基金经理的职业更迭规律。基金经理的职业前途可分为两类：一类是保留在原来的位置或调为一个规模更大基金的经理位置，一类是丢掉了其基金经理的职位，或者是就任一个规模较小的基金经理位置或者是干脆离开了共同基金管理这一行业。后一类经理称为离职（termination），Chevalier&Ellison（1999）着重考察了基金经理的离职行为。

无论是基金管理公司还是投资者，都是逐步了解基金经理人的能力的，随着对经理人能力的了解，基金管理公司或者调整经理人的工资使其与经理人的能力相称，或者是让经理人离职。当基金管理公司对基金经理人的评价低于某一个门槛值时，基金管理公司寻找新的基金经理的成本低于更换原来的基金经理，基金经理人的离职情形就发生了，即基金经理人的离职很有可能发生在基金经理业绩较差的前提下。但是基金经理人离职与基金业绩之间的相关关系可能随着经理人的经验的增多而减弱，一则因为当基金管理公司对基金经理的业绩记录较长时，管理公司根据一次基金业绩就修改对基金经理的能力评价的可能性变小，二则因为经验丰富的基金经理是市场长期选择的结果，市场对他们的能力的评价常常要远高于替换基金经理人的门槛。Chevalier&Ellison（1999）的研究发现基金经理平均被解雇的概率为15.5%，被解雇的可能性与当期以及滞后一期的基金业绩显著负相关，但是滞后两期的业绩对基金经理离职的影响并不显著。一个很有意义的结论是，相对于年龄较大的基金经理而言，年龄较小的基金经理的离职与基金业绩的关系更为密切，将整个样本按照平均年龄（取整为45岁）划分为年龄大于或小于平均年龄的两个子样本，分别对这两个样本估计经理离职与基金业绩之间的关系，可以更清楚地看到，年轻的基金经理因业绩较差而离职的概率要远远高于年长的基金经理，这大概是因为年轻的基金经理的从业时间也较短的缘故。此外，收入-成长型基金的经理比成长型基金的经理更容易被解职，在资本市场表现比较好的年份，基金经理不大会离职或解雇，而在资本市场表现较差的年份，基金经理被解职的可能性就会增加。总体上讲，这些研究结论与基金管理公司也是随着时间的推移而逐步了解基金经理的能力的假设相一致。

基金管理公司不仅从基金的业绩角度也从基金经理的投资风格和行事方式考察基金经理，当某只基金被划分为价值型、成长性基金等类型时，就表明了对基金经理投资风格的要求。基金经理出于对其职业前途的考虑，可能依靠也可能不采用他个人所收集到的个人信息，这取决于他个人的行为如何反映其所获得的个人信息。Chevalier&Ellison（1999）的研究结果表明了如果采用非常规的投资策略，一旦失败将比采用常规的投资策略更有可能受到离职的惩罚，而采用非常规的投资策略，即使能够成功，也不会受到明确的奖励，不会明显地降低离职的概率。对于年轻的基金经理而言，采用非常规的投资策略失

败后所得到的惩罚比年长的基金经理要严厉，说明对年轻的基金经理不仅根据其业绩而且根据其行为方式来考核，年轻的基金经理为了避免离职，遵从“羊群”行为方式的可能性更大，在选择投资组合是，更趋向于避免非系统性风险。

Chevalier&Ellison（1999）的研究还表明基金的投资者的确对基金经理的离职事件产生了反应。由于市场上的部分投资者认为某些基金经理具有超群的能力，基金的投资者既根据基金经理人也根据基金的业绩来进行投资决策，基金经理人的离职将使开放式基金的资金流入量对基金业绩的敏感程度降低。实证研究证实，开放式基金的资金流入和流出与基金过去的业绩显著相关，而且上一年的业绩比其他以前年份的业绩的影响要大得多，但如果发生了基金经理的更迭，那么基金的流入流出量与基金业绩之间的关系要比没有发生基金经理更迭的基金弱25%，说明基金经理的更迭确实影响了投资者对基金的选择。此外，解雇一个业绩表现较差的基金经理能够有效地阻止基金资产的流出，基金市场对基金经理更迭的反应为基金管理公司解雇业绩较差的基金经理提供了动力。

五、主要结论

证券投资基金治理结构理论在很多方面取得了进展，比较重要的结论有：并不存在能够使基金的管理者和投资者的效用都达到最大化的线形报酬契约，而只存在次优的线形报酬契约；使用市场收益率作为基准的相对业绩报酬也不能比简单的线形报酬契约带来更多的激励作用和提供更多有助于推断基金管理人能力的信息；在两只基金相互竞争的条件下，以另一只基金的业绩作为基准收益率的相对业绩报酬则能够带来更多的激励和信息；开放式基金的管理人放弃部分管理费用的行为与基金的规模、净收益、管理基金的变动成本等一系列基金特性有关，而且，基金管理者放弃部分管理费用对投资者的吸引力不如降低基金契约或者章程中所约定的管理费用比例；相对于年长的基金经理而言，年轻的基金经理因业绩差而离职的可能性大得多，年轻的基金经理也更容易采用常规的投资策略，产生“羊群”行为；基金投资者既根据基金的业绩也根据特定的基金管理人作出投资决策。