刘传葵：论基金市场风险、困难与发展

刘传葵：论基金市场风险、困难与发展

基金目前遭遇的市场困难是暂时的 最近一段时间以来，基金再次揭开扩容高潮，新一批基金管理公司即将横空出世，封闭式基金、开放式基金一拥而上，中外合资基金管理公司也摩拳擦掌；但是，与此热闹形成鲜明对比的是封闭式基金的承销商担心封闭式基金的发行不利市场，“吃”不了自己“兜”着走，而基金管理公司本身也对开放式基金的首次发行谨慎对待，大打营销战。一边是市场的相对冷淡，一边是基金发行热潮高涨，似乎是矛盾的，但正应了笔者提出的基金扩容是我国基金发展的历史性的阶段性的观点，就是发行的冲动对基金规模的扩张是必由之路，尤其对新品种与新的基金管理公司是如此。 诚然，也许从一系列具体的发行数据以及不少基金的理财业绩看，市场可能对基金的发展甚至已经出现了一些悲观的论调，但是这只是事情的一个表面。在笔者看来，基金遭遇的市场困难是暂时的。 首先，事物的发展有一个曲折是符合哲学逻辑的，任何一个新生事物的发展都是这么一个过程，我们本就不应该以为我国基金的发展会是一个一帆风顺的过程。就拿目前傲视全球基金业的美国来说，其基金业的发展也不是一马平川，其在上个世纪30年代初期遭遇的“大萧条”危机实在让我国目前的基金业面临的市场情况“小巫”见“大巫”，但不就是受到如此挫折，美国的基金业在整肃法纪、品种创新后，才迎来丁今天的蓬勃发展吗?中国的基金市场才发展三四年工夫，路还正长。 其次，对基金的认识有一个过程。对基金的认识不同会导致对基金不同的期望值与行为误区。在我国这些年的短暂的基金发展历史中，笔者以为产生过几个认识误区：一是把基金当成股票，导致对基金的暴利期望值与二级市场的疯狂“炒作”；二是以为基金要承担股票二级市场的稳定大任，导致对基金投资行为的一些不应有的指责。在这种情况下，对基金的种种误解当然会导致对基金的热情的不很正常的起落。笔者认为，目前亟待解决的是“基金到底是什么”这样一个基本问题。应该让市场认识到基金只是一种商业化的金融工具，只是风险与收益的匹配和储蓄存款、股票投资、债券投资等不同的金融投资工具或产品，它本就有其应有的收益与风险配比以及一定的客户群体，不可能兼顾其它金融投资工具的优点于一身，认识清楚了，才能以平常心对待这么一个金融产品。 第三，全民的投资意识与习惯有一个历史的演进的过程。任何一个金融产品的诞生，有其市场背景，但要整个市场接受甚至追逐有一个过程。尤其对我们这么一个东方民族来讲，接受西方的金融文明也有一个过程，保险是这样，基金也不会例外。况且中国的经济信用环境还在一个营造之中，把自己的钱交给别人(基金经理)管有一个时间过程，有一个逐步的信任问题，基金业要以制度的保障与优良的业绩效应来吸收越来越多的资金走向基金的投资方式轨道。 第四，基金的大发展需要契机。从美国来看，20世纪70年代的金融环境造就了货币市场基金的崛起，这也是美国共同基金爆发性发展的起点；而香港的基金虽然起步于20世纪70年代初，但也是最近几年由于政府“强积金”计划的推行极大促进了香港基金业的发展。从中我们可以看到，海外发达基金市场的形成不仅是一个长期积累的过程，也有一个历史契机的问题。所以，目前国内基金市场不仅时间积累不够，而且受制于外部环境，只是还没有到大发展的最完美的时候，因为虽然政策推动是有利的，但中国基金市场发展的“路径”延伸不可能仅仅是政策推动的原因，必然还有市场自身的力量。 第五，基金投资的市场本身也有一个反复的规律过程。众所周知，基金所投资的主要目标市场——股票市场本身有一个牛熊交替的过程，那么基金整体的业绩及投资者对其买卖也周期性地受到影响，现在基金市场的一些情况就有这个因素，而这个因素当然是暂时的。 第六，整个经济的发展与国民财富积累有一个过程。应该说，基金是金融品种的新门类，这本身就说明基金是社会经济发展到了现代后才产生的东西，发达基金市场国家或地区的整体国民经济发展状况与国民财富与发展中国家也有差别。我国改革开放以来，经济是壮大许多，老百姓也富裕许多，但显然还很不够，也只有民众财富积累更多时对专业与代理理财才能有更多需求，对微利才能更加接受，国内的基金业才能赢得更厚实的基础。 笔者相信，只要基金管理公司珍惜我国基金市场得来的起步机会，诚信为本，努力改善业绩，加强品种创新，真正客户至上，随着国内经济的高速成长与投资者的成熟，中国基金市场一定会迎来更加明媚的春天。 投资基金的股份制运作痕迹及其在金融领域的升华性实践 坦率地说，虽然证券投资基金在我国已经进行了几年的实践，但事实上关于是否发展以及发展时机的争论并没有完全消失，有些理论问题还有待于解决。笔者认为，从投资基金制度的身上，我们处处可以看到股份制的痕迹，但许多方面又有适应金融投资特点的创造性的发挥，使得投资基金能够在金融领域升华性地实践股份制，而我们知道，股份制本身已经是一种为实践检验并在现代人类经济生活中获得了成功的经济制度，笔者的这个角度对基金的论证无非想从理论上证明基金制度的合理与科学性。 1．公司型基金完全是一个股份制公司 股份是股份公司按照公司法与股份制机制将股份公司资本和将要筹集的资本进行等额划分的单位标志，并以股票形式向社会发行。而我们看到，投资基金中的公司型基金其实就是一个股份公司，只不过它是特殊的股份公司，是经营货币投资的股份公司，由投资者完全按股份制原理组建。 2．开放式基金突破了股份制企业股份不可直接赎回的缺陷 股份公司的股票一经发行，要流通只能在企业以外进行，不可向公司退股，这在某种程度上加大了投资者投资于企业的风险。投资基金中的开放式基金则通过发行随时可以被要求赎回的基金单位，而一举突破了股份制的股份不可赎回的缺陷，这样的好处是使基金股份能够随时以真实价值(单位资产净值)成交，极大地保护了投资者的利益，增强了投资者参与基金投资的信心。 3．投资基金的存在期限是灵活的 股份公司除非破产，一般经营是无期限的。股份公司的资本增值只能在其股份上市转让中实现，而对非上市(上柜)股份公司，投资者很难收回投资。如果在破产时可以分得剩余财产，对投资者而言也只是一种不幸，因为往往其投资资本不但没有增值，连保值也不可能了，而且由于资产的流动性问题，使得参股者兑现非常困难。而我们看到，不管是封闭式投资基金还是开放式投资基金，都是有期限的：封闭式基金的投资者虽然持有的基

金单位也是在基金投资者之间进行，但它有封闭期(清盘期)的约定；开放式基金虽然整个基金在理论上可以无期限存在，但对单个投资者来说则可以随时赎回。投资基金的以上做法为投资者的资本增值创造了可预期的条件，比一般的股份制企业有着不可比拟的灵活性。 4．投资基金因为投资的组合性使得它比一般股份公司的风险性小得多 股份公司的筹资用作产业资本，投资基金公司筹资用作金融资本。社会向股份公司投资与向基金公司投资一样，都属于委托投资经营，并行使股东权利，风险与收益分配机制基本相同，流通方式也基本相同。但是，所不同的是，股份公司的投资基本上是单一企业、单一产品的产业投资，风险要比投资基金大；投资基金分散投资于各类企业股份和各类金融商品，其组合风险要比投资单一股份公司小得多。 5．基金投资是集中民众资金对股份公司的间接投资 单从股份制与投资基金的关系讲，股份投资是民众的直接投资，即单一投资；基金投资是集中民众资金对股份公司的间接投资，即再投资、分散投资、组合投资、复合投资。就两者的投资比较而言，显然后者优于前者。 6．是投资基金就必然有股份制的色彩，而银行、保险等金融机构则不一定 投资基金有它特有的运行机制，不是这个运行机制，就不成为投资基金，这就使得在投资基金的运行中保持股份制的规律是天然的要求。而我们同时看到，银行、保险等金融机构则不一定是股份制形式来运行，而不天然地具有股份制这种先进的企业、经济制度形式，某种意义上讲就有可能使得银行、保险等金融机构采取其他企业、经济制度来运作，从而有可能使绩效降低，比如我国银行现存的一些问题，可以说就是银行本身的经济组织制度缺陷造成的。正是因为投资基金的股份制特点，使得对于我们这样一个长期计划经济的国家来讲，它姗姗来迟，但也正是它目前才来，才保证了它的股份制特点与市场化取向。 总之，投资基金学习了股份制的运作模式，它一定具有股份制的特征；同时，它又创造性地通过自我创新设计了许多符合市场需求、投资者要求的具体品种，使得股份制这一已经成为人类社会经济发展的现代企业制度在金融领域得到充分的发扬光大，而正是股份制在近代及当代世界经济发展中的事实胜于雄辩的伟大作用，为具有股份制底蕴的投资基金制度提供了极大的理论与实践支持。 发展开放式基金及其风险 目前，在对待发展开放式基金及其风险问题上业内外仍然存有不同看法。笔者认为，应该说开放式基金本身确实有许多风险，发展开放式基金也确实有许多亟待解决的问题，这都不是我们不发展或不敢发展开放式基金的原因，只有解决这样的认识问题才有利于我国积极地发展开放式基金。我们不妨换一个角度来看一看开放式基金的风险问题。 1．不发展开放式基金是中国基金业最大的风险 在我国已经加入WTO背景下，按照WTO金融服务协议要求，成员方应不断扩大金融服务(包括银行、保险、证券)市场的准入范围，根据谈判披露，我国加入WTO后，我国将允许外商持有基金管理公司33％股权，三年后持股比例扩大至49％。这就意味着我国的投资基金业将面临海外成熟的同行的挑战与竞争，除了海外资本与管理直接进入我国投资基金业外，海外基金进入我国股市也是我国投资基金业面临的巨大挑战，我国投资基金市场的份额将遭到海外同行的“瓜分”。而具体到基金基本制度，海外同行显然比我们更为熟悉开放式基金的运作，也更有实际经验，由于开放式基金的优点，必然对现有封闭式基金形成强大的竞争力。这就需要我们尽快熟悉开放式基金的运作，并尽快尝试实践之，才能在未来的竞争中站稳脚跟。 也许从微观上来说，我们不一定能保证每个开放式基金都成功，实际上笔者认为这也是市场本身的事情；但从宏观上讲，开放式基金是基金发展的方向，这种市场的升级是有一定障碍的，但患得患失是更大的风险，我们不能借口条件不完全具备就不尝试，笔者相信开放式基金对我国股市及大众投资的重要意义在不远的将来就会显现出来，因噎废食的态度是不可取的，事实上《开放式证券投资基金试点办法》中对开放式基金的赎回期限、规模等的限制就表明了管理层的审慎与务实的态度，中国开放式基金走渐进发展之路是稳妥而积极的。所以，不试点、不发展开放式基金是中国投资基金业最大的风险。 2．从制度角度讲，开放式基金比封闭式基金更能够消除风险 表面上看，倡导开放式基金可能是一种基金发展的激进观点，因为从封闭式走向开放式是墓金发展历史的运行轨迹，但实际上，这也未尝不可是一种稳健的观点。为什么?这主要是开放式基金的运作制度为保护投资者的利益提供了更多的制度保障，虽然保护基金投资者的利益可以通过主管部门监管、信托人监督、投资者监督等外部力量来完成，但它远没有制度本身的力量大。 (1)开放式基金随时可向基金经理人提出基金变现的权利就赋予了投资者莫大的权利，而这恰恰涉及到基金经理人的切身利益，从此计，基金经理人需要为投资者更好理财。也就是说，开放式基金赋予了基金经理人更大的经营压力，相对而言也更不容易发生道德风险。 (2)价格透露的信息量及时、真实。这样，反而使看似不易运作的开放式基金在经理人小心谨慎的运作下使基金业获得稳健的发展，而在封闭式基金制度下，由于其固有的制度缺陷，使得经理人发生道德风险更为容易，反而容易发生问题，进而葬送一个行业的前程。 3．赎回真的就是开放式基金的风险吗? 我们知道，开放式基金由于其买卖的开放性特征，使得投资者可以随时买卖，如果在大规模赎回的极端情况下，可能发生类似于银行的“挤兑”风险，这也是对开放式基金的最大担心。但笔者认为，这也许正是开放式基金的最大魅力及制度特征之所在，因为它给予了投资者对基金经理人投反对票(除了正常的变现情况外)的机会，并且，由于投资者能够及时投反对票，反而从一定程度上稀释了可能集聚的风险，比如“老基金”清盘或规范不就是风险的总释放吗?所以，我们是及时给投资者一个减低风险的机会呢，还是让风险积压下去，以时间换空间呢?我想还是及时释放风险的好。而且，除了受整个市场的悲观影响外，如果在正常情况下，有投资者普遍对一家基金经理人投反对票有什么不好呢?这至少比让这家基金管理公司留在市场里强，因为市场已经抛弃了它。一个制度，一般确实会利弊皆有，开放式基金也一样，但利弊相较，我们应该取其重避其轻。笔者认为，从某种意义上说，如果说封闭式基金的清盘一般是有计划的，而开放式基金

的清盘是市场化的，基金经理人必须迎接这个考验与挑战。 4．开放式基全的规模变动(赎回)风险也是可以控制的 除了加强监管、加强自律，控制开放式基金运作中的一般意义上的风险外，就规模变动风险而言，也是可以控制的。 (1)在初期尽量实行稳健的经营策略(rebustous managent plan)。投资组合中应组人不同期限的债券和不同行业不同类型的股票，尽可能实行多样化投资。可加入较大比重的国债券，以应付可能出现的大量投资者的解约赎回。 (2)在开放式基金设立前和经营过程中，掌握投资者的群体行为，掌握处理随机问题的一套方法。特别是正确估计不同比例的投资者同时要求解约赎回的可能性大小，以便安排相应的投资组合。 (3)宣导本开放式基金的投资理念，并尽量使客户认同本基金理念，让客户认可它，这在本基金运作遇到挫折时能得到忠诚客户的帮助来渡过难关，而不是一味地“挤赎”。笔者认为，投资基金尽管有许多定义方式，但它是相同或相近投资理念资金的集合体，这一点应该体现在基金的具体品种设计、营销、投资中。 5．开放式基金规模变动风险的具体技术性防范对策 当然，基金业绩是第一的。但我国的开放式基金目前尚属试点阶段，为保证其健康稳步发展，除需要基金管理公司努力保证基金有良好业绩表现外，借鉴国际上成熟的管理经验，采取相应对策保持开放式基金的流动性，也是十分必要的。如： (1)保留日常赎现的备用金，保持一定比例债券，并根据需要适时调整持有量。对开放式基金保持一定比例备付金和债券是国际上的通行做法。由于各国证券市场的成熟度不同，人们对开放式基金的认知度不同，基金市场比较成熟的国家要求的现金和债券的比例是1／10左右，我国宜适当提高。 (2)通过银行融资。这是国际通行做法，在我国，这一业务由基金托管银行来做可能更稳妥些。因为托管银行不仅资金实力雄厚，而且对所托管基金的合规性经营、风险监督具有监控和上报职责，能够适时了解所托管基金的基本情况及风险状况，并作出相应反应。 (3)对投资者赎回现金加以限制。为减低基金的集中赎现压力，给管理者相对充裕的时间筹集赎现资金，降低因突发性大量变现给基金造成的巨额损失。在国际上，为保障开放式基金市场的稳定性，避免投资者过度赎回，许多新兴市场基金对基金赎回作了限制性规定。这些限制性规定主要有赎回费用的限制、赎回时间的限制、赎回数额限制和延缓或暂停赎回的限制。甚至可以在特定情况下对基金赎回给予豁免。 但是，也应该指出，这些技术性手段不可滥用，否则会降低开放式基金对投资者的吸引力，所以基金管理公司应该权衡利弊作好安排。 以工业标准打造基金产品 随着人类经济实践活动的日益复杂化，金融成为独立于实体经济的虚拟经济，而且金融内部的衍生产品也在演绎着金融活动的日益复杂化，离实体经济仿佛越来越远。基金就是金融里的后起之秀，按理说是非常金融化的东西，似乎与本文的标题是矛盾的。在日益知识经济化的今天，工业标准仿佛成为上个世纪的文明的历史。 但是，随着我们的基金的具体品种或产品的出现，笔者以为，似乎有必要把基金与工业标准的产品联系起来。这是因为，如果在供不应求的时候，宽泛的基金产品还能够不为市场细分所细究，那么，在今天基金已经出现“买方市场”的端倪的时候，推出个性化的基金产品就成为值得考虑的必要。我们看到，严格来讲，我们的基金产品还太粗，先是封闭式与开放式的分别，还有成长型、平衡型、价值型的分别，应该说这比之“老基金”法人股、流通股、房地产、实业等等都装进一个基金的“箩筐”里是一个无比巨大的进步。但在我国加入WTO的背景下，在目前市场环境的急剧变化下，这个进步就还很不够。不同的投资者有不同的需求，同样的投资者在不同的时候也有不同的需求，怎么满足投资者的需求就成为基金产品设计与推出的必须考虑。 工业标准的产品，在笔者看来，应该满足一些基本的要素，联系基金来讲： 第一是产品制造商是谁。不同的制造商制造不同类型的产品，即便在同一类型的产品里，不同的制造商也占据的是不同类型或级别的客户群体。人们往往一看制造商就知道其产品是否符合自己的收入水平与消费水准。基金也是这样，一个基金管理公司为所有的不同类型的客户都能提供优越的理财服务是难以想像的，它一定会随着理财实践的进行逐步找到自己的客户定位，或者说先人为主设计自己的客户对象，进而打造相应的基金产品。 第二是产品制造商的责任。我们知道，在工业产品里有著名的“三包”：包换、包退、包赔，来作为对客户的负责。其实，在基金的运作机制里，已经蕴涵这些底蕴，只是如何化为投资者对此的认同。“包换”，在基金里有“雨伞基金”给投资者在不同需求下提供不同的基金产品；“包退”，封闭式基金给了投资者之间交易的可能，开放式基金更是给投资者创造了直接向基金经理人赎回的权利；“包赔”，管理层对基金的监管、基金托管人对基金的托管责任，乃至基金法制定过程当中提出的基金经理人赔偿责任问题，都给了投资者安全的信息。只是我们需要更有意识地去做这些工作，以及投资者的沟通。 第三是产品的有形，产品的规格和等级。工业产品不像金融产品那么抽象，而是具体的，基本上是看得见、摸得着的。新近推出的“国泰金鹰增长基金”，在其披露的招募说明书的首要位置刊出了“产品说明(概要)”，把该基金的投资目标、投资理念、投资类型、投资策略、组合投资的基本范围、选股标准、业绩比较基准、风险收益特征，以及风险管理工具和主要指标简捷清晰地展示在投资者面前，应该就是这一方面的有益尝试。给投资者形象越清晰的基金，肯定就能获得忠诚度越高的客户。 第四，产品的消费群体。每种产品，它具体适应什么样的客户，要么以其价格来区分市场，要么以其功能来适应客户。所以，笔者认为，不同基金类型与不同规模的基金可以差别收取管理费，基金的投资标的也应该尽量个性化地互相区分开来，不一定在一个狭窄的范围内“争食”。 第五，产品质量的稳定性与经久性。这是优秀的工业产品的重要条件。基金产品也是这样，契约的承诺应该重于泰山，只有一贯坚持与尊重契约承诺的基金才有这种质量的稳定性，否则将使投资者无所适从。 当然，基金毕竟是金融

产品，有其必须的金融属性，完全按照工业标准来进行是不现实的，但是，工业标准的产品的一些优点适当地“扬弃”地吸收应该是可以的。只有具备一些工业标准的基金，我们的基金管理才会更有章法或有规格可依，少一些人为的随意性，多一些客户可以期待的确定性，基金本身及管理才是可度量的，对基金及其经理人更具考核性。我在这个文章里用的是“产品”一词，我们知道，产品变成商品或者说实现它的价值需要买卖这一个过程，并且我以为，买卖这一过程，还不仅是卖家的增值，还需要买家的增值，这有赖于基金产品卖出后基金经理人的良好理财，只有这样，客户才能得到价值的增值，基金产品才能继续卖出去。产品到商品，一字之差，这个转化却蕴涵着并证明着产品的成功或失败。 不搞基金与基金经理人的“终身制” 投资基金是继银行、财政等投资主体之外的能够较好贯彻政策意图的大型投资主体，目前我国新基金已经发展到50多只，筹集资金达800多亿元，已经初步发挥了筹集资金的功能。 但是，筹集资金功能发挥只是资源配置功能发挥的基础；而资源配置功能是基金筹集完毕后对基金经理人产生激励与约束作用的重要机制，资源配置功能还能反过来促进筹集资金功能的发挥，即使得资金向优秀基金经理人集中，提高资金可能的效益与使用效率。我国证券投资基金发展时间不长，基金经理人还不是完全意义上的市场竞争，也就是说优秀的基金经理人脱颖而出还需要时间来进一步检验，基金资产的集中还没有完全发展到与经营管理水平、业绩完全挂钩的程度，投资基金的资源配置功能的发挥还有待加强。 笔者认为，在封闭式基金情况下，可否考虑设定一些指标使得如果一个基金在长期不利经营的情况下能够向优秀的基金管理人转移，这样不仅鼓励了优秀的基金管理公司，增加了其优秀理财的激励机制，同时也避免了较差的基金经理人继续管理某基金下去而导致更大的风险。事实上，如果我们假设有这样的一个制度的话，也许那些长期经营不利的“老基金”如果在中途能换成更好的基金经理人管理，也许有些“老基金”就不是目前那种尴尬的业绩局面，因为优秀的基金经理人也许会对这些经营不利的基金力挽狂澜。所以，从这个层面上讲，这也不失为防止某些基金业绩继续下滑乃至病人膏盲的一个办法，对防范与化解风险也是有好处的。这就需要我们把投资基金按市场化来运作，应该像《证券法》鼓励兼并收购那样鼓励投资基金市场上的兼并收购，使得某只基金的管理不搞“终身制”，即该基金管理如果不善则由该基金的经理人交出管理权，让符合一定指标要求的优秀基金经理人来管理，对投资者而言能从业绩改善中获益，对优秀基金经理人来说，多管基金等于多获得管理费收入，这有利于强者恒强，也有利于整个基金市场形成真正的竞争关系。只有让更优秀的基金经理人有管更多基金的机会，对它才有更多的激励，同时对其他基金经理人才有更多的约束，而资金向优秀基金经理人集中也有利于主管部门的监管，有利于发挥基金市场的资源配置功能，也有利于真正从业绩回报上体现保护投资者利益。基金资产向优秀基金经理人集中，这也最终会为投资者带来实惠。 除了上述基金的市场化转移管理权，还应该为建立基金经理入市场创造条件，而就制度因素讲，开放式基金具有实现这种资源优化配置的制度优势，开放式基金很好地让市场这只“无形的手”来进行整个基金市场的资源调节和配置，包括基金经理人的选择，这符合证券市场的“三公原则”。由于开放式基金规模不定和可以赎回，必然导致“优胜劣汰”：如果基金管理人管理有方，业绩良好，吸引力就会越来越大，其规模也会不断扩充，所收取的基金管理费就会越来越多；反之，基金业绩差，要求赎回的就多，基金规模就会萎缩，基金管理人的收益就得不到保证，就难以为继，就被迫从市场退出。开放式基金对基金经理人提出了更高的要求，增加了无形的压力，迫使其提高效率，改变经营管理方式，重视对基金的市场需求的研究，细化基金投资者的类型和偏好，讲究金融产品的营销策略，更加贴近市场，开发具有市场潜力、能适合普通老百姓投资的基金品种。这也迫使基金管理公司尽快树立自己的经营风格，创出自己的品牌和拳头产品来，否则就会被市场所淘汰。这是一种与市场准入相应的理性的市场退出机制，有利于基金业长远的发展。所以，在成熟的资本市场上，绝大部分基金都是开放式的。这显然应该是我们在倡导证券市场以及基金市场的市场化中所不应忽略的。营造一个机构化投资的良好环境 无论从海外成熟股市投资者结构来看，还是从我国股市投资者结构的发展取向政策来看，机构化是我国股市投资的不可逆转之势。 笔者认为，我国股市投资在这场机构化的进程中，普通散户将在其所处市场环境等方面处于越来越不利的地位，市场各方共同营造一个机构化投资的良好环境以及如何使普通投资者也在这个环境中还有必要的立足之地是必须的。 一、为了使机构投资者真正起到稳定大盘的作用，首先就要促成数量足够多的机构投资者出现。要消除“寡头”垄断就要培育更多的机构投资者，让它们从数量上不足以实现垄断而只能展开竞争，以消除垄断的弊端。在市场主要由机构投资者组成的环境里，各机构在资金、信息、专业水平等方面处于大体相当的地位，没有或者很少有机构能凭借坐庄等市场行为，诱使其他机构投资者上当，于是，种种针对散户的“投资手法”失灵。在相互的博弈中，机构投资者最终会认识到，只有大家都按照统一的游戏规则运作，才能避免损人不利己，才能降低成本。这时，机构投资者才起到了稳定大盘的作用，因为任何一个市场主体都首先是为了自利，然后在市场机制的作用下才“互利”。值得指出的是，这种稳定不是机构投资者自愿的，而是市场力量使然达到这种“均衡”，同时也有政策推动的作用。 二、实现机构化投资的一个重要前提是，机构投资者应具有较高的管理水平和盈利能力。机构投资者的主要优势之一即专家经营，这就需要一支通晓股市整体知识、掌握现代投资技能、具备调查分析能力的专业人才队伍。这一方面，这些年股市的投资实践为机构投资者积累、锻炼了一部分人才，另一方面也需要从成熟市场引进先进的管理、操作技术甚至人才。 三、降低投资者结构中的个人比例，如鼓励现有的个人持股者出卖一部分股份，同时发展专业性投资机构，拓展私人部门资金进入股市的间接途径。从个人角度看，直接参与的优势是决策过程比较简单，如果选准股票收益可能很高，而且不需要通过机构投资的利润平均化过程，也不需支付机构投资者的费用。因而向委托理财转化需要机构尤其是基金经理人充分显示其在代理理财的安全保障运作机制、资金规模及专业能力等方面的优势，并辅以相应的政策支持。 四、营造机构投资者成长的良好外部环境。股票市场是高度市场经济行为的市场，尤其对于尚未成熟的中国新兴股市，规范运作和法制化管理尤为重要。中国股市的组织制度和法律

制度一直是制约其发展的“瓶颈”，对改革投资者结构而言，没有必要的制度保证，即使引入新的投资者，也不是真正意义上的机构化，因为机构的功能将受到扭曲，市场投资理念也无法实现根本性的转变。在这方面，最重要的是健全立法和执法体系，形成监督市场参与者行为的有效机制，为确保市场的规范和稳定，应在机构化进程的每阶段做到法规先行，此外，还应借鉴国外经验。 五、制约机构投资者的市场操纵行为。毕竟，即便是机构投资者，也不一定都有操纵市场的经济实力与动机、偏好，而且即便在机构投资者为主的市场中也还存在一般的个人投资者，所以需要通过法律、法规以及监管等来约束投资行为。 六、大力发展专业性的投资机构或推动专家代理理财。在我国居民传统习惯下，以及我国社会信用尚未完全建立健全的情况下，这是推动机构化投资所必须突破的社会经济“瓶颈”。投资基金这种代人理财制度在我国天生就处于与海外民族理财心理有别的环境中，就更需要加倍加强投资基金的规范化建设，使之成为一般个人值得信赖的专家理财队伍以及运作有效的金融运作制度。在发展公募的投资基金这样的机构投资者的同时，也可以逐步进行私募的投资基金试点，并且应该创造条件使各类资产管理走进“阳光地带”，这类业务只堵是不行的，重要的是加强管理，使智慧真正能使财富增值，这将是一个与投资基金并驾齐驱的专家理财队伍。这里需要特别指出的是，与资金所有者亲自理财相比，专业投资机构代人理财都会产生一个委托——代理问题，而委托——代理中的“逆向选择”与“道德风险”是必须防范与解决的问题，这点要求我们从制度设计上要合理、规范，这样才能保证代理理财的健康稳定发展。 投资基金业如何迎接加入WTO 外资进入我国基金管理市场将对我国基金业产生重大影响。笔者认为，在加入WTO背景下，目前的中国基金业亟待做好以下几点： (一)建立一套科学、高效的监管机制 投资基金的理想监管体制应当包括三个层次：一是基金主管机关的行政监管，此为最高层次的刚性监管，它使基金市场秩序有可靠的保障，也使处于基金关系中的投资能得到行政权和法律的双重保护；二是行业协会自律，此为上情下达的中间监管形式；三是基金内部制衡机制，分为基金管理人的内控、托管人的监督和投资人的监督，此为基金监管最为基础的层次。只有建立一套科学、高效的监管机制，才能使参与各方公平竞争，才能为投资者创造一个好的理财环境，整个基金行业的发展才有保障。 (二)完善健全基金法律制度 《证券投资基金管理暂行办法》随着实践的深入会出现需要进一步完善的地方，而《投资基金法》的通过仍有一定的过程，行业自律和内部监管也有一定的过程和经验的积累。对于试点阶段的我国证券投资基金，加快和完善法制监管是推动基金业迅速发展的助推器。 构造良好的法律平台，以利于基金治理结构的完善。法律的条文要体现导向性，要为基金的发展留有最大空间，不宜规定得太具体。但对于法律要加以限制性的行为则需要给予具体、明确的界定。在有关法规的指引下，一切合法的商业行为，允许其充分展现、体现个性，一切不合法的商业行为要予以限制或制裁。法律对于纯商业性的决策、行为不应作具体规定，应由有关参与者通过商业合同、基金契约、基金招募说明书等有关法律文件来确定。 法律对基金治理结构的规定应是多层次的，主要是：基金的风险控制、基金的组织与管理、基金的信息披露。 (三)尽快熟悉国际同行的基金“游戏”规则 开放式基金作为国际基金的主流形式就是我们要尽快熟悉并运作的重要内容。加入WTO后，我国的投资基金业将面临海外成熟的同行的挑战与竞争，除了海外资本与管理直接进入我国投资基金业外，海外基金进入我国股市也是我国投资基金业面临的巨大挑战，我国投资基金市场的份额将遭到海外同行的“瓜分”。而具体到基金基本制度，海外同行显然比我们更为熟悉开放式基金的运作，也更有实际经验，由于开放式基金的优点，必然对现有封闭式基金形成强大的竞争力。这就需要我们尽快熟悉开放式基金的运作，并大力尝试实践之，才能在未来的竞争中站稳脚跟。 (四)组建中外合作投资基金 这里吸引外资是第二位的，更重要的是熟悉及学习基金管理经验与机制，引进竞争，搞活国内基金市场。笔者认为，中外合作基金应该循序渐进地进行，从投资顾问到基金经理人(托管人)的合资再到基金产品的设立与创新。 (五)以竞争来促进基金发展，制约基金行为 如果说发展了几年的中国基金市场有什么不足或缺陷的话，那么缺乏竞争性可能是一个非常明显的特征，这个特征既代表了中国基金市场还处于“初级阶段”，也可能是中国基金市场这些年出现一些问题的市场原因，因为只有十几家基金经理人的基金市场，显然是一个“寡占”性的市场，在这种状况下的市场必然导致市场定价及游戏规则相对更有利于卖方。目前，证券投资基金的行业竞争还不激烈，不能通过有效的竞争来制约单只基金操纵股价的行为，相反倒为投资基金间的“联合”提供了便利。竞争能使证券市场趋于合理，垄断则可能导致证券行市大大偏离于正常水平。竞争是辅助监管的重要手段，通过竞争可以促进基金业绩提升，加大基金经理人违规的成本。 (六)加快基金产品创新步伐，占领基金市场 目前，我国基金市场产品还比较单一，主要是封闭式基金，开放式基金的试点才刚刚开始。许多基金还是比较追求所谓的成长性，笔者认为目前我们急需发展那些引导居民追求长期获利的基金品种，比如货币市场基金、保本基金、国债基金等，来满足更多的投资者要求。 (七)树立民族基金业品牌，树立诚信形象 只有这样才能获得长期的客户，才能赢得投资者对民族基金业的信赖，中国的基金业才能在未来的国际竞争中占有一席之地。 作者：刘传葵　来源：《资本市场杂志》2002年第6期