即将到来的保荐人

即将到来的保荐人

因此，目前保荐人制度主要存在于二板市场，它是各国（地区）二板市场的监管者为了降低二板市场的风险，建立市场信心，吸引广大机构与个人投资于二板市场而建立的一种主要用来促使中介机构勤勉尽职的制度。谁来担任保荐人？各国（地区）二板市场的上市规则通常都对保荐人资格的取得规定了一系列的条件，并且保荐人的资格要求一般也与保荐人所承担的责任严格正相关：保荐人的职责越大，则对保荐人资格的要求就越高。从世界上的一些主要二板市场来看，加拿大CDNX、香港创业板、英国AIM对保荐人的从业资格要求较高，而德国新市场、法国新市场、意大利新市场和新加坡SESDAQ对保荐人资格相对要求较低，只要是交易所的会员就可以担任保荐人，这个要求与主板中对主承销商的要求几乎没有区别。从加拿大CDNX、香港创业板、英国AIM来看，取得保荐人资格需要达到如下几个方面的要求：●可从事投资顾问业务的资格或交易所的会员资格。●一段时间以来未曾受过证券监管机构处罚的记录。●具有一定的资本是保荐人在市场上抵御风险的基本要求。有的二板市场还要求保荐人需认购一定比例的发行人的股票，如台湾OTC市场规定发行人股票初次申请上市时，保荐人需自行认购其承销股票的10%至25%，此时，具有充足的资本实力更是保荐人开展业务的重要条件。●有相关的业务经验，这些经验可以是帮助公司上市的经验或在主板市场从事过保荐人的经验等。保荐人的责任越大，交易所对保荐人业务经验的要求就越高。●具体执行人员的资格要求。各国二板市场对执行人员一般都有详细的资格和从业经验的要求，以保证保荐人能实际履行其保荐人的责任和义务。●完善的内部管理制度。保荐人由于可能同时担任多种角色，从而导致利益冲突。判断某个中介机构是否禁止保荐人担当，主要是看此中介机构的角色是否会与保荐人的利益发生冲突，从而可能损害发行人或者投资者的利益。如保荐人担任保荐对象的交易商或公众投资顾问，就有可能引起利益冲突。●独立性。保荐人的独立性主要是指保荐人与保荐对象不应有过于紧密的联系。即使有某种联系，该种联系也应不会对保荐人公正履行其保荐人责任有影响。一般来讲，二板市场都规定保荐人与保荐对象不能存在控制或被控制的关系，保荐人与保荐对象或其关联人的任何交易都要披露。虽然几乎没有一个二板市场上市规则要求保荐人必须由投资银行担当，但是由于在实际操作中，投资银行对证券市场发行、交易以及保荐企业上市等方面的业务最熟悉，因此实际上保荐人一般都是由投资银行担任，而且由于主承销商的职责往往与保荐人的职责交织在一起，不可分割，保荐人一般都由主承销商兼任。如保荐人没有很好的履行相关的责任和义务或有其他违规情况，其保荐人资格可能被撤销。这种情况下，发行人或上市公司必须寻找新的保荐人。保荐人保荐什么？世界各国保荐人的义务主要有以下三种：公司上市保荐义务、信息披露保荐义务、证券做市保荐义务。公司上市保荐义务主要是指保荐人帮助并确定发行人在新上市的过程中各方面符合证券监管当局的法律法规和证券交易所的规定；信息披露保荐义务主要是指保荐人确保保荐对象在上市前后过程中信息披露的合归性；证券做市保荐义务主要是指保荐人确保保荐对象，即保荐人所服务的发行人，在上市后其股票交易的连续进行。部分二板市场中保荐人的保荐责任附图部分二板市场保荐期限  二板市场保荐期限第一阶段第二阶段第三阶段英国ATM　  整个上市申请阶段　整个上市期间　整个上市期间新加坡SESDAQ　整个上市申请阶段　上市后即不需　无需求要，但建议在上市后一年内继续保持香港创业板整个上市申请阶段　上市后头两年　建议继续保持台湾OTC　  整个上市申请阶段　上市后头至少一年　无需求加拿大CDNX整个上市申请阶段　整个上市期间　整个上市期间阿姆斯特丹新市场　整个上市申请阶段　上市后头三年　无需求法国新市场整个上市申请阶段　上市后头三年　无需求

从上表可以看出，不同的二板市场对保荐人责任的规定相差是比较大的。这主要是由于各个二板市场管理模式、运作机制和法律体系有很大不同：市场交易制度欧洲的二板市场交易制度一般都是做市商报价驱动交易制度，或是报价驱动与指令驱动相结合的混合式交易制度，在这种制度下，做市商在保持市场流动性方面有重要作用，因此为了保证保荐对象在上市后其证券的流动性而要求保荐人做市。而加拿大风险交易所和香港创业板市场的交易制度是指令驱动交易制度，即双向竞价自动撮合交易系统。由于在该交易系统中市场流动性主要依靠高效率的电子交易系统，保荐人自然就没有证券做市责任。保荐人制度目标在多数二板市场，保荐人最重要的责任就是公司上市保荐责任，但德国新市场却是例外。德国新市场规定，发行人需聘请主承销商协助完成发行上市的申请工作，上市条件之一是要指定两名保荐人来保证其股票的正常交易。所以在德国新市场，保荐人的主要作用是履行做市商的责任。而且德国的保荐人制度完全来自于主板，有关保荐人责任的规定是在主板的交易规则中规定，而不是在《德国新市场规则》中规定，因此也有人认为德国新市场的保荐人制度不是真正的保荐人制度。监管理念与体制目前世界上主要有三种证券市场管理体制，即集中型管理体制、自律型管理体制和中间型管理体制。由于美国的集中型管理体制和注重法律的精神，所以使得NASDAQ没有设立保荐人制度。而英国是自律管理体制的典型代表，对证券市场的管理主要是由证券交易所、证券商协会等自律组织进行，强调证券从业者的自我约束、自我管理的作用。由中介机构充当保荐人，并赋予保荐人较大的权限对上市公司进行监管正是这种自律管理思想的具体体现之一。因此英国AIM和香港创业板（香港的情况与英国类似）的保荐人需承担的保荐责任相对要多。法国、德国、意大利实行的是中间型管理体制，既强调立法管理又强调自律监管，可以说是集中型管理体制和自律型管理体制相互协调、渗透的产物。因此这些国家的二板市场虽然设立有保荐人制度，但保荐人所承担的责任却比英国AIM和香港创业板上保荐人承担的责任要小。各国二板市场除了在公司上市保荐责任类型上差别比较显著以外，在具体的保荐责任内容方面也不尽相同。公司上市保荐责任大多数二板市场保荐人的公司上市保荐责任主要是选择合适的公司进行保荐，并帮助其按照交易所的规定完成上市所需的一些条件，包括确保上市过程中有关文件的制作和信息披露符合相关的法律和规定。但是由于各二板市场的具体情况不同，这部分保荐责任在不同的二板市场上也有所

不同。如加拿大风险交易所由于允许“造壳上市”，其公司上市保荐责任除了包括一般的二板市场公司上市保荐责任外，在发生“合格交易”、“反向收购”、主要业务改变或公司股权、控制权发生重要改变时，保荐人还要就这些情况进行调查，出具保荐人报告。信息披露保荐责任香港创业板是目前世界上保荐人承担对发行人信息披露监督义务要求最严格的市场。香港创业板规定，保荐人必须事前介入公司上市后的信息披露，以顾问的身份对上市公司的所有公告、通函以及发行人的年报、年度账目、半年报告、及季报等在刊登前进行复核审查，并承担相应的连带责任；而英国AIM等多数二板市场并不要求保荐人事前介入上市公司的信息披露，保荐人对公司信息披露监督的职责体现在让公司的董事和管理层充分知晓有关信息披露的规则、要求等方面。香港创业板对保荐人监督上市公司信息披露的要求较高主要是因为香港创业板主要面向的很大一部分对象是台湾、内地以及东南亚的企业，香港投资者对这些企业的情况大多不了解，通过这种保荐人对上市公司信息披露事前进行监督的制度安排，有利于树立投资者对市场的信心。然而另一方面，这种安排也隐含着很大的风险：如果保荐人反应迟缓，可能会影响公司信息披露的及时性；更为严重的是，由于保荐人可能会利用事前介入信息披露的这种信息优势在二级市场上买卖股票不当获利，从而损害其他投资者的利益。证券做市保荐责任证券做市保荐责任的基本目的都是为了在保荐对象上市后，保持其股票具有一定的流动性，但在具体的操作细节上，各个二板市场又有所不同。英国AIM的保荐人是通过担当指定经纪人(Nominated  Broker)来履行证券做市保荐责任的。Nominated  Broker的主要责任是：A、随时向SEATS  PLUS注7系统输入交易所规定的交易显示信息；B、当没有注册的做市商为保荐对象做市时，Nominated  Broker接到指令后在规定的报价时间内尽最大努力撮合保荐对象证券成交。Nominated  Broker并不是做市商，它仅仅在其保荐对象的上市证券没有注册做市商时起作用，是对做市商制度的一种必要补充。与英国AIM不同，法国的保荐人要作为保荐对象的做市商。在保荐对象上市时，就要为保荐人预留一定数量的证券用来做市。履行做市商责任的保荐人可以不只一个。在不可能做市事件（如价格波幅过大，公司有重大消息）发生时，保荐人可以向交易所申请取消其做市义务。意大利实行专家坐庄制，只能有一个由保荐对象指定的保荐人为其上市证券的做市专家，做市专家的职责是报出连续的买价和卖价，且买卖价差不能超过交易所的限制水平，同时也负责大宗交易的指令管理。证券公司要“送”多久？在上市保荐制度下，证券公司不仅要将企业扶上马，而且还要送上一程：各国二板市场对保荐人的任职期限一般都有明确的规定。保荐人的保荐期限通常可以分为三个阶段：第一阶段是发行人准备和申请上市时，在这段时间里，保荐人主要是协助发行人进行有关申请上市的工作和对发行人进行上市前的辅导；第二阶段是发行人上市后的一段时间，这段时间保荐人主要帮助发行人规范运营，通常这段时间为发行人上市后该会计年度的剩余时间及其后一到两年；第三阶段是发行人以后持续上市的时间，这段时间有的证券交易所没有法定要求，而有的交易所则要求在发行人上市的所有时间内都必须有保荐人。通常第一阶段和第二阶段是由同一保荐人担任，但第三阶段则保荐人可能会发生变化。不同的交易所对保荐人期限的要求不同，有的只要求发行人在第一阶段有保荐人即可，有的不但要求发行人第二阶段要有保荐人，同时也要求或建议发行人在第三阶段继续聘请保荐人。一般而言，交易所赋予保荐人的职责越大，要求发行人聘请保荐人的期限也就越长。英国AIM、香港创业板、加拿大CDNX的保荐人责任较大，而他们的保荐期限也较长。另一方面，虽然大多数二板市场要求保荐人在保荐对象上市后依然保持一段时期的保荐责任，即保荐人保荐责任有持续性要求，但在持续期间保荐人的保荐责任重点各个二板市场是不尽相同的。英国AIM和香港创业板主要注重于保荐人对保荐对象信息披露的监督；加拿大CDNX则是关注在保荐对象发生重大变化或事件时（如发生兼并收购、重大人事变化等），保荐人对保荐对象应作相应的调查并出具有关的报告；法国新市场规定三年的保荐期限主要是要保荐人在这三年为保荐对象做市，三年期满后，保荐人可自行决定停止做市；阿姆斯特丹新市场则不仅要求在保荐对象上市头三年内保荐人为其做市，还要求保荐人对保荐对象持续进行有关上市规则的辅导。谁来监督保荐人？由于保荐人的责任重大，如果保荐人不能很好地履行其义务或利用保荐人地位进行违法、违规活动，这将会对市场产生极大的损害作用，因此证券监管当局对保荐人的监督是非常重要的。证券监管当局对保荐人的监督可以分为三个方面：一是对保荐人持续资格的监督；二是对保荐人是否利用保荐人地位违规或不当得利的监督；三是对保荐人的证券做市行为的监督。对保荐人持续资格的监督比较简单，就是看中介机构在获得保荐人资格后，是否一直都满足保荐人持续资格的要求，这些要求主要是三个方面：资本、从业人员以及良好的经营记录。如果这三个方面中任一个方面出现问题，则保荐人需向交易所报告，并不得从事新的保荐人业务。一般对保荐人持续资格的监督是由交易所通过对保荐人的会员或保荐人资格的年检来完成的。由于保荐人与发行人的密切关系，与普通投资者比，保荐人具有明显的信息优势。因此证券监管当局对保荐人的监督很重要的一个方面就是防止保荐人和保荐人的从业人员利用这种信息优势不正当得利。在监管方式方面主要是要求保荐人建立完善的信息内部管理制度和防火墙制度以及准确完整披露保荐人和有关人士与发行人相关的利益。加拿大CDNX市场从部门、人员以及办公场所、设备等各个方面对保荐人内部的信息管制制度制定了详细的要求。香港创业板规定，保荐人在确定其董事、雇员及其关联人士的利益后，应该披露保荐人、董事、雇员及其关联人士在发行人的利益或因发行人上市可能获得的其他利益。包括应披露保荐人及其董事、雇员和关联人士在发行人或发行人集团内任何其他公司的证券权益等。发行上市人的年报及周年账目、半年报告及季度报告也须载有发行人的保荐人最新利益的全面及准确的详情。如出现任何实际或潜在的利益冲突，以致妨碍或可能妨碍保荐人公正地向发行人提供合格的意见，则保荐人不可继续代表发行人。对有证券做市义务的保荐人来说，监管部门还会对其做市行为进行监督。除了按照对一般做市商或经纪商的监督程序对保荐人进行监督外，监管当局还会特别注意保荐人是否利用了其信息优势而在二级市场上不正当牟利。从对保荐人监督的层次上看，可以分为三个层次。第一个层次是保荐人的自我监督，主要是通过建立健全内部管理制度来进行；第二个层次是证券业协会等自律组织通过制定和解释行业规范和管理规则来对保荐人进行监督，而这些自律组织同时也受政府证券监管

机构的监督；第三个层次是政府证券监管机构对保荐人的监督。政府证券监管机构一般按职能分为不同的部门，分别对市场中发行、交易、信息披露等行为进行监督。需要说明的是，一般并没有专门的部门对保荐人进行监督，证券监管机构对保荐人的监督和对其他中介机构（如主承销商）的监督一般都是在同样的程序和部门内进行的。如何惩罚违规者？如果保荐人违反了交易所规则或相关的法律法规，可能面临来自两方面的惩罚：一是交易所或证券监管当局对保荐人的处罚；二是保荐人可能要承受相应的法律制裁。当交易所或证券监管当局认为保荐人没有认真履行其保荐人的职责时，就可能会对保荐人（包括保荐人的雇员）以相应的惩罚。惩罚的方式主要有私下或公开谴责、取消其保荐人或交易所会员资格及其他相应的从业资格等。如香港证监会于2000年2月24日发表声明，对tom.com认购时出现混乱，保荐人、收款银行及有关公司未作出适当安排表示失望，并要求保荐人提交报告进行解释。保荐人不但可能因为本身的违法行为受到法律制裁。另一方面，由于保荐人要对发行人的很多行为（如信息披露）承担连带责任，因此保荐人也可能因为发行人的不当行为而遭到起诉。保荐人在下列情况下要承担相应的法律责任：●共同欺诈。保荐人知道或应当知道发行人的信息披露中存在虚假陈述，无论保荐人是与发行人合谋或放任发行人作假的，保荐人均应承担相应的民事责任、行政责任和刑事责任。●过错责任。保荐人应当知道但因疏忽或懈怠而未能知道的，构成过失，即承担过错责任。●过失推定。美、日、台证券法规规定，对于保荐人知道或应当知道范围外的虚假陈述，应依据推定过失原则承当相应责任，即保荐人自己举证已尽了应有的勤勉尽职、审慎调查的义务，则可免责；如不能证明，则推定其有过失。